冀东水泥(000401)

　　事件：近日公司公布2015 年年报；2015 年收入约111.08 亿元，同比降29.1%；归母净利润约-17.15 亿元，同比降5041.9%；扣非归母净利润约-27.54 亿元，同比降1623.1%；EPS 约-1.27 元。其中第4 季度公司实现收入约25.87 亿元，同比降29.6%；归母净利润约-11.1 亿元，同比降8057.3%；EPS 约-0.82 元。

　　点评：

　　“三北”地区供需矛盾突出，公司量价齐跌致主业大幅亏损。公司近90%产能集中于华北、西北和东北地区，上述地区2015 年水泥产量同比分别降约14.4%、6.7%、21.1%，区域产能过剩叠加需求下滑，供需矛盾凸显。公司2015 年水泥熟料销量合计约7025 万吨，同比降18.7%；吨均价为149 元，同比降约24 元；吨毛利约22 元，同比降14 元，下探至历史低位；吨营业利润约-38 元（剔除公允价值和投资收益等非经营性因素），亏损同比扩大约25 元，对应经营性营业利润亏损近27 亿。

　　投资收益贡献利润，公允价值变动及资产减值损失加重业绩亏损。上半年公司处置秦岭水泥股份，丧失对其控制权后剩余股权按公允价值重新计量，一次性产生利得约9.5 亿元。公司全年公允价值变动损益约-1.57 亿（去年同期约7453 万），主要系持有亚泰集团及秦岭水泥股票价格波动所致。2015Q4公司一次性计提坏账损失约2.1 亿，主要由于此前收购圣龙水泥、燕东水泥等进展不顺，公司对预付款计提坏账；此外存货跌价损失约5700 万，去年同期约440 万。

　　唐山国资委与金隅集团筹划战略合作，资产整合预期提升。2016 年4 月6日，公司与冀东装备、金隅股份同时停牌，公告称公司实际控制人唐山国资委与金隅集团筹划战略合作，我们预计此合作或涉公司和金隅股份资产整合，目前两者水泥产能在京津冀区域合计占有50%以上，若强强联合有望大幅改善区域市场格局。

　　“京津冀一体化”催生需求可期，区域景气有望复苏。公司近40%产能布局于京津冀地区，目前区域景气已至低谷。在“京津冀一体化”政策驱动下，近期京津冀区域基建有所加速，预计2016 年1 季度区域龙头水泥销量同比增速有望达20%以上，京津冀水泥市场有望底部回升。

　　给予“买入”评级。预计公司2016-2018 年EPS 为0.02、0.21、0.50 元。考虑到京津冀景气复苏以及与金隅股份整合预期，给予公司2.0 倍PB（对应最新每股净资产），目标价15.00 元。

　　风险提示：京津冀一体化低于预期；行业整合低于预期。