祁连山:甘青地区水泥龙头。公司主营水泥、商混的制造和销售,近年来通过新建与并购等方式积极布局甘青藏地区。目前在甘青两地拥有16个水泥生产基地,16个水泥生产公司,8个商混子公司,6大销售区域,水泥产能2800万吨,商混产能635万立方米。在甘肃市占率约44%,青海市占率约24%,是甘青地区水泥龙头企业。

    区域新增产能控制严格,错峰生产后实际产能利用率处于高位。甘青区域在严格控制下新增产能明显减少,2016年甘肃新增熟料产能仅78万吨,增长率不足2%。青海地区自2014年以来连续3年新增产能为0。预计在政府对新增产能的严格控制下,企业新增产能建设放缓,近1-2年难有大规模生产线集中投产。15年以来错峰生产执行情况到位,16年实际产能利用率超过85%,且17年环保督查升级,上游石灰石矿山面临整顿,预计区域供给更加偏紧。

    重点工程占比高,“十三五”投资旺盛。甘肃、青海区域水泥需求主要来源于重点工程、城建和农村基础市场三个方面。两省各年固定资产投资增速均高于全国平均水平,其中地产投资和基建投资的年均增速也均快于全国。据测算,甘肃、青海两省“十三五”交通投资规模预计将分别直接拉动水泥需求1.05亿吨和3000万吨,较“十二五”增加约6750万吨和1500万吨,每年增加量相当于两省2016年产量的29%和16%,弹性惊人。

    勤修内功,产能扩充下经营效率同步提升,财务费用下降。公司近年来淘汰落后生产线,大力投资于各个分公司设备更新、技术改进,2016年多条生产线已完成技改扩建,未来单线规模将有所提升。生产线规模扩大的同时,人均熟料产能提升,吨水泥人工成本随之下降,公司经营效率明显提升。在经营管理效率提升和财务费用压缩的双重影响下,公司期间费用明显降低。

    盈利预测与评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.75/0.87/0.94元,对应PE分别为13/11/10倍,“增持”评级。