17 年业绩增长超预期，经营现金流改善明显

公司2017 年实现营收1068.1 亿元（计划1200 亿元），同比增长6.5%，增速较16 年下降15pct，营收未完成计划原因是部分签约项目合同落地晚于计划开工时间。公司17 年归母净利润46.8 亿元，同比增长37.9%，增速超市场预期；扣非归母净利润39.16 亿元，同比增长31.8%。17 年毛利率/净利率分别为13.1%/5.5%，较16 年提升0.02pct/5.5pct，净利率提升较大，主要是17 年出售股权7.1 亿元，投资收益同比大幅增加。

公司17年期间费用率为8%，增加0.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为1%/5.1%/1.9%，同比-0.01pct/+0.7pct/-0.1pct。公司经营净现金流-8.24 亿元，较上年增加26 亿元，现金流改善明显。公司预计18 年营收1300 亿元，与2017 年实际收入相比增长22%。

公司业务多元化发展，环保营收占比提升明显

公司业务范围包括建筑、环保、水泥、房地产、民用爆破、基础设施投资与运营、装备制造等，17 年上述业务收入分别为570/267/67/63/30/24/22亿元，占比分别为53%/25%/6%/6%/3%/2%/2%。非建筑板块业务收入/毛利占比分别为47%/50%，均呈上升趋势。公司环保业务16-17 年收入增速分别为112%/92%，收入占比从8%（15 年）提升到25%（17 年），成为建筑业务之后的第二大业务。17 年环保业务净利润6.13 亿元/+130%，其中，绿园公司净利润2.31 亿元/+57%。预计18 年新建项目投产将提升业务规模，环保收入有望保持高增。

17 年订单增速放缓，国际化业务稳步推进

公司17 年新签订单2260.48 亿元（计划订单2400 亿元），同比增长5.8%。

合同计划未能完成原因是部分项目在年末中标，报告期内未能正式签订合同。

据公司年报，公司计划18 年合同2200 亿元，同比下降2.7%，公司将打造环保和设备两个新业务，对建筑业务适当收缩。17 年国内/国际工程新签订单1454.7/805.8 亿元，同增1.7%/14.2%，占比64.4%/35.6%。17年公司境内和境外收入为853.4/214.7 亿元，同增3.7%/19.5%，占比80%/20%，境内外毛利为110.6/20.1 亿元，同比-1.3%/+54.3%，占比79%/21%，境外业务毛利贡献度逐渐增加。

盈利预测与投资评级

盈利预测基本假设如下：

1）营业收入：截止17 年末公司剩余合同金额2987亿元，受益前期订单集中转化，18 年收入增速有望提升；同时17 年订单增速放缓，公司年报计划18 年新签订单2200 亿，同比下降2.7%，19-20年营收增速或放缓；

2）毛利率：建筑收入占比逐年下降，其他高毛利率业务占比提升将提高整体毛利率水平；

3）期间费用率：公司逐渐转型发展环保和装备制造业务，前期费用支出和研发支出可能增多，期间费用率或有所增长。公司积极调整发展战略，大力推进环保、装备制造等多元化业务，逐渐从量增向质增过渡，整体业务结构趋于改善，未来业绩持续增长可期。

我们预计公司18-20 年归母净利润56.7、68.1、81.2 亿元，对应18-20 年EPS 分别为1.23、1.48、1.76 元，按最新收盘价计算对应18 年PE 7 倍，估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

PPP 项目融资落地周期长，环保业务不及预期，装备制造业务发展不及预期，汇率波动风险，  海外业务风险，利率风险等。