葛洲坝(600068) 

　　业绩好于市场预期， 环保/地产利润总额翻番

　　公司上半年实现营业收入 501.85 亿元，同比增长 27.77%；实现利润总额30 亿元，同增 35.68%；实现归母净利润 17.34 亿元，同比增长 20.27%（扣非后增长 23.20%），好于市场预期（此前市场预计低于 20%）。其中Q1/Q2 收入分别同比增长 37.86%、 20.22%，归母净利增长 15.59%、24.07%，二季度效益提升显着。 上半年环保业务利润总额 4.56 亿元，增长 160.73%； 地产业务实现利润总额 3.08 亿元，同比增长 115.03%。 扣除永续债计提股息 2.88 亿元后 EPS 为 0.314 元，同比增长 0.96%。

　　建筑业务结构持续优化， 施工盈利逆势提升

　　公司 1-6 月新签合同总额 1259.36 亿元，同比增长 16.12%，相比其他央企增速不高但结构改善显着。其中新签 PPP 合同额 504.57 亿元，占国内工程订单的 73.69%，同比上涨 37.11%；国际工程合同额 574.66 亿元，同比增长 40.56%。 6 月末剩余合同额 2842.58 亿元，是去年工程收入的4.66 倍；预收工程款 62.63 亿元，同比增长 112.75%。 受益于业务结构的优化，公司上半年建筑业务实现营收 248.95 亿元，同比增长 7.40%；实现利润总额 15.68 亿元， 占全部利润总额的 52.27%， 同比增长 21.56%；“营改增”背景下工程施工毛利率仍然提升 1.61pct 至 10.80%。

　　环保业务成为核心重点，全面提升空间宽广

　　公司上半年继续重点发展环保这一核心业务， 并且将水环境治理、水务运营、新能源和清洁能源新划入环保板块。上半年实现环保收入 138.17 亿元，同比增长 117.17%；实现净利润 3.83 亿元， 净利率 2.77%。 公司上半年环保毛利率仅 0.92%，去年同期为 3.21%，我们预计主要与公司环保板块业务扩容和再生资源业务增加深加工生产线投资有关。 毛利率净利率差异较大主要是公司日常活动补助导致其他收益新增 9.57 亿元。

　　地产环保拉低整体毛利率，融资优势显现

　　公司上半年综合毛利率为 11.56%，同比下滑 1.72pct，主要是环保业务新增投资， 房地产毛利率因营改增下滑 6.89pct 至 24.97%。净利率为 4.50%，相比去年同期提升 0.05pct。 公司期间费用率 6.56%，同比下降 0.91pct；其中管理/财务费用率分别为 3.92%/1.68%， 同比下降 0.42/0.62pct，公司费用率下降较大主要是去年完成低息永续债融资 160 亿元， 资产负债率同比下降 9.35pct 至 68.55%。 经营现金净流出 23.45 亿元，相比去年同期减少净流出 10.83 亿元，期末在手现金 201.24 亿元，项目落地有保障。

　　看好环保持续高增长和施工结构改善，维持“买入”评级

　　公司环保逻辑进一步增强，施工业务结构继续改善。 我们预计公司每年扣除永续债计提股利后， 2017-19 年 EPS 0.85/1.10/1.36 元。参考历史估值及考虑到公司未来的高成长性，认可给予公司 17 年 15-18xPE，对应价格区间 12.75-15.30 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 海外订单落地慢、 PPP 盈利下降、环保深加工不及预期等。