正式公布与冀东重组的细节:维持买入评级
金隅股份(2009)
金隅股份宣布,将收购冀东发展55%的股份,代价为52.25亿元人民币。基于简化了的分类加总估值法,我们认为该收购价格合理。该交易将进一步加强京津冀水泥定价的自律,因为在金隅股份和冀东重组后,它们将合共控制当地的57%产能。由于暂时未有合并备考财务报表可供参考,我们的盈利预测维持不变。我们重申买入评级,基于分类加总估值法所得的目标价为3.58港元(2016年市净率为0.82倍,2016年市盈率为11.4倍,已就红股作出调整),当中已包括冀东发展的应占资产值。
投资亮点
该交易的结构:金隅股份将以现金形式向冀东发展注资47.5亿元人民币。此外,金隅股份将收购冀东发展10%现有股份,代价为4.75亿元人民币。因此,金隅股份将共斥资52.25亿元人民币来取得冀东发展扩大后股本的55%,而唐山国资委将持有余下股份。该交易须获股东于股东特别大会批准。
若考虑到控股公司的折让,该交易的估值合理。在重组后,冀东发展主要的资产包括47.5亿元人民币现金(由北京金隅注入)+ 10.23亿元人民币现金+冀东水泥(000401.CH)的30%股份和*ST冀装(000856.CH)的41.52%股份(将减少到30 %)。基于简化的分类加总估值法,冀东发展100%股权的公平值为112.8亿元人民币。因此,金隅股份支付的代价较公平值折让16%。但是,如果我们假设上市资产中的控股公司折让为30%,则金隅股份支付代价的折让接近零。
更佳协调的执行是关键。在交易之前,金隅股份和冀东水泥分别控制京津冀地区水泥产能的28.88%和28.08%。在重组完成后,两家公司控制的市场份额将达到56.96%。目前,我们预计金隅股份的综合平均售价(水泥和熟料)将从2015年的178元人民币每吨下降到2016年的172元人民币每吨,因为2016年第一季的基数十分低。如果协调改善使均价较我们预期高10元人民币每吨,则我们的2016年每股盈利预测将有11%的上行空间(未考虑来自冀东水泥的贡献)。
风险:冀东水泥在2015年录得亏损17亿元人民币。这方面的风险应是可控的,因为金隅股份应占的利润/亏损比例只为16.5%(55%×30%),但公司自身的水泥业务将可完全受益于水泥定价的自律。
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