在2009年中报，东北证券亦介绍了经营中存在的一些问题，主要有两个方面，一是净资本水平仍然偏低，受其制约，公司资产和业务规模、盈利水平、抵抗市场风险的能力与大型优质证券公司相比存在一定差距；二是受净资本偏低的影响，尚未取得IB、股权直接投资等新业务资格，导致目前业务结构比较单一。其实，这两方面的问题亦为其他中小券商所共同面对。

    尽管可以快速做大净资本，且与定向增发及配股的审批相比更具效率，但采用类似东北证券次级债形式的券商尚属罕见。

    具体原因主要有三，一是需要大股东的强势支持；二是次级债对净资本的增加作用是逐年递减，东北证券所借入的9亿元次级债务在2010年6月18日之前按90%比例计入净资本，以后年度则分别按70%、50%与20%的比例计入净资本；三是由于属于债务融资，需要承担利息支出，对于本来就具有“流动性过剩”特点的券商而言，无疑增加了不必要的费用负担。

    就东北证券情况而言，借入次级债颇有解分类评级燃眉之急的味道。东北证券董事会于5月27日审议通过《公司借入次级债务方案的议案》，该议案于6月18日获得临时股东大会审议通过，而根据证监会吉林监管局的文件判断，次级债很可能是临时股东大会审议通过后随即到账，即在短短三周左右时间火速完成了次级债的增资运作。

    并非偶然，在5月31日证监会正式发布《证券公司分类监管规定》后，六七月份正是券商分类评级的关键时期。

    双向压力

    其实，对东北证券而言，借入次级债并提升净资本后的经营并不轻松。由于目前证券公司的监管体制及创新业务的推出滞后，资金闲置已经成为一种普遍存在的问题。借入次级债所需支付的利息支出，无疑更成为东北证券的一种额外负担。

    在资本使用效率及业绩压力之下，一些中小券商只能在既有的主业内努力拓展，一是通过低佣金率来提升经纪业务份额；二是在具波动性的自营业务中采取更激进的操作。

    2009年上半年，东北证券营业收入9.50亿元，同比增长33.06%；归属于上市公司股东的净利润4.76亿元，同比增长38.76%。其中，证券投资业务收入2.29亿元，上年同期亏损为1702.90万元。由于证券投资业务收益同比大幅增加，该项业务利润占利润总额比重升至35.70%。

    东北证券自营业务增长得益于2009年上半年的顺势加仓，期末交易性金融资产余额9.32亿元，年初仅为1.15亿元，上半年处置交易性金融资产现金净增加额为-5.91亿元。如果考虑其他综合收益2412.48万元(主要是可供出售金融资产浮盈)，上年同期亏损为9351.17万元，东北证券2009年上半年综合收益同比增长高达1倍。

    压力是双向的，亚泰集团同样需要面对。尽管凭借自身背景，亚泰集团在短期内的资金供给尚无大忧。并且由于是东北证券的大股东，虽然基于会计规则而未予合并报表，但就亚泰集团整体来考查，东北证券的闲置资金与无甚财务杠杆的券商现状，会在一定程度上改善总体债务水平。但就中长期而言，亚泰集团则面临着未来通胀预期成为现实之后，所引发的短期贷款重订价，进而将背负更加沉重的利息支出。应该强调的是，亚泰集团未来尚有另一种低成本融资方式——可交换公司债券可以选择。

    可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换公司债券曾在去年A股市场大调整期间被广泛探讨，当时政策推出的初衷是解决大小非减持问题，亦被视为缓解减持压力的一种利好。

    根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，持有上市公司股份的股东，可以经保荐人保荐，向证监会申请发行可交换公司债券。与可转换公司债券不同，可交换公司债券系由上市公司股东发行，可于未来用于交换上市公司存量股份。

    由于发债主体众多、监管难度大等原因，至今未有可交换公司债券发行。如果发债主体同为上市公司，则监管及审批的难度便大为降低，进而变得更加可行。

    7月13日，健康元发布公告，公司董事会审议通过申请公开发行可交换公司债券方案、募集资金运用可行性等议案。据介绍，为进一步降低融资成本，改善融资结构，筹集资金扩大生产，健康元拟以持有的丽珠集团无限售A股股票作为预备用于交换的股票向证监会申请公开发行可交换公司债券。此成为可交换公司债券的尝鲜之举。

    就亚泰集团而言，未来尝试发行可交换公司债券的益处至少有三，一是由于可交换债内嵌股票选择权，有望实现低成本融资，减少财务费用，进而回避未来可能的贷款重定价风险；二是改善负债结构，增加长期负债；三是中短期内避免了摊薄对东北证券的股权占比，维持了第一大股东的地位；四是未摊薄东北证券的每股收益，尽管东北证券将面临配股后的摊薄效应。