万年青(000789)

　　点评：

　　量增价跌，成本有所改善。上半年江西区域需求相对较好，但由于周边区域普降，省内外市场供需的变化导致价格大幅走低。报告期内，公司实现水泥及熟料综合销量约1105万吨，同比增约9.1%；水泥及熟料收入约20.1亿元，同比降约10.4%；水泥及熟料吨均价约182元/吨，同比降约39元/吨；受益于煤价持续低迷，吨成本同比下降8元/吨至151元/吨；公司上半年吨毛利约31元/吨，同比降约31元/吨。

　　商混盈利提升，扩张放缓。上半年公司商混扩张有所放缓，销量约168万方，同比下降约13.9%；受益于水泥价格下行等成本改善，单方毛利同比增8元/吨至68元/吨；毛利率约22.1%。

　　管理日益精细。报告期内公司吨期间费用同比下降3元/吨，其中吨销售费用同比下降1.1元/吨至9.1元/吨，吨管理费用同比下降0.7元/吨至11.8元/吨，吨财务费用同比下降0.8元/吨至8.6元/吨

　　负债率保持稳定，账期有所增加。期末公司资产负债率52.89%，较期初基本持平；应收账款周转天数同比增加约10天，至38.7天；上半年经营活动现金流量净额约1.4亿元，同比减少约2.8亿元。

　　区域格局较好。14年江西地区熟料产量约5560万吨，今年预计小幅增长，而区域产能目前为5670万吨，供需格局较好；区域前五家集中度超过83%公司约占22.4%（公司第二，第一是中建材的南方水泥占22.6%，而南方水泥和公司在区域很多生产线都是互相合作的），区域竞争格局相对较好。

　　投资建议：

　　目前水泥行业盈利水平已经进入历史底部，随着下半年财政政策加码，投资增速回升，水泥行业有望迎来12~18个月的景气周期。从2012年的经验来看，稳增长政策和落地之前虽然有一段空窗期，但预期仍能使水泥股的相对估值明显上升，相对收益的投资者应该重视，而绝对收益的投资者可以等到旺季或需求落地之时再进入。

　　短期看，江西区域价格正处于超跌反弹过程，随着季节回暖，基础设施项目落地，4 季度价格反弹会较全国其他地区更有机会；长期看，江西城镇化水平低于华东其他区域，水泥长期需求仍有一定增长空间。

　　预计2015-2017年公司EPS分别约为0.49、0.62、0.85元，对应PE分别约为14、11、8倍。“增持”评级。

　　风险提示：

　　区域需求大幅下滑。