西部水泥以2009 年产能计是陕西省第二大水泥生产商，势将受惠于西部大开发的发展规划。公司具有地理优势，盈利能力突出，有产能增长空间，因此我们看好其业务前景。我们首予西部水泥“买入”评级，目标价3.1 港元，相当于9 倍2011 年预计市盈率，对比同业平均为10.6 倍。

　　在西部市场有优势的水泥生产商。西部水泥2009 年产能850 万吨，自2007 年起产能每年平均增长54%。公司的盈利能力远高于香港上市水泥股，2009 年毛利率42%，每吨水泥毛利126 元人民币，同业平均为15-32%和每吨68 元人民币。

　　陕西水泥市场概览。我们估计西部水泥在陕西省南部的市场占有率超过50%。由于公司拥有当地主要石灰矿的开采权，加上公司受惠于陕西省南部的政府项目带来的持续水泥消费需求和山区地形构成阻隔长途运输的天然屏障，我们认为西部水泥的盈利能力会更为稳定。

　　盈利前景。由于产能增长强劲，我们预测公司2009-11 年销售和核心盈利复合增长率分别为61%和60%。销售持续强劲将令2010 和2011 年净利润率保持在31%水平。

　　估值和评级。我们认为西部水泥是优质水泥股，因来港上市前公司已在伦敦交易所另类投资市场挂牌，并且在陕西省水泥市场享有主导地位。首予西部水泥“买入”评级，目标价3.1 港元，相当于9 倍2011 年预计市盈率，较同业平均的10.6 倍折让15%。

　　主要风险包括水泥价格急跌、生产成本急升、扩产进度未如理想和缺乏收购目标。