投资要点。

    央企改革:国企改革皇冠上的明珠。

     从企业的总资产收益率来看,央企弱于地方国企弱于全国工业企业。国企中较大比例的高盈利资产已经上市,剩下企业经营效率偏低,改革压力较大。央企集团资产体系庞大但较为集中,截止日前WIND 数据显示,央企集团公司76 家,控制185 家上市公司,经营业务多样化,治理结构相对行政化,经营业务亟待板块化与清晰化,治理结构需要市场化,中央国企改革想象空间远大于地方性国企。

    改革底线是坚持公有制主体地位,等待制度设计破题。国企改革底线是坚持公有制主体地位不动摇,发挥国有经济主导作用,这也是央企改革的原则。在国有企业改革顶层设计出来之前,国有企业改革的尝试依旧存在难点。国有资本有进有退改革意图使得混合所有制企业的股权结构如何设计缺乏度的把控;民营资本进入基础产业、基础设施、社会公共服务和金融领域的战略取向落实不到位;国企改革中强调竞争性与垄断性行业的改革区别对待,但垄断性与竞争性仍没有准确的划分与定义标准,这使得市场对企业改革的进度与方向难以把握。国企改革顶层设计出台在即与央企改革试点明晰,预示着央企改革即将大规模破冰。

     央企分类改革,不同板块不同,改革方向与力度存在差异。

     国企改革中强调竞争性与垄断性行业的改革区别对待,我们认为可能在传统垄断与竞争的基础之上,按照企业功能将现有国企划分为四类:第一类是纯公益类企业,包括军工、粮盐等国企,具有典型的需要政府主控特征;第二类是纯竞争类企业,包括汽车、电子、建筑建材等国企,参与市场竞争,实现企业盈利;介于这二者之间又可分为两类,一类以公益为主、市场为辅,如石油、电信、电力等企业,另一类则是以市场为主、公益为辅,诸如煤炭等。我们研究中对央企集团按照上述原则进行分类区别。

    公益性行业央企:军工资产注入、科研院所改制与粮油竞争性变化:关注国防军工集团资产整合的上市平台。军工资产证券化的路径包括分板块上市和整体上市。从现有案例来看,国防军工企业国企改革的典型路径是船舶公司整体上市,而航空是分块上市,这主要与集团业务的重合度有关。从目前国防军工集团资产来看,航空的板块上市逻辑线条可能更为流畅,其中诸如较为确定的诸如:中航工业集团航电类资产注入的唯一平台中航电子、航天科工旗下唯一的通信上市公司平台航天通信、中国兵器集团下的军工平台光电股份、兵器集团旗下的化工整合平台北化股份等等。此外,还有两个方向值得重点关注:建议关注企业经营状况较差,市值较小的类似与壳资源的军工相关上市企业的资产注入与提高证券化的进程;关注科研院所改制带来的机会。

    农、盐业央企集团改革更具市场化。相关公司包括中粮集团、中发农集团与中国盐业集团。其中,中发集团是目前央企改革中力度最大,整合脉络最清晰的集团公司。公司主营渔业、种业与兽药;集团孙子公司34 家渔业、种业与兽药公司。其中,两家上市公司中水渔业与农发种业分别拉开渔业、种业两大平台整合,预计剩下的兽药资源也将以中牧股份为平台拉开整合的大幕。中粮屯河以混改为中心,存在集团公司竞争的糖业资产注入的预期。兰太实业市值只有36 个亿,公司经营业务较差,是集团公司唯一的上市平台,集团资产证券率较低,存在较高的混改与资产注入的预期。

     公益性与竞争性行业央企:关注电力行业整体上市与煤炭集团资产整合。

     整体上市是电力集团改革的政策指导方向。国网在年度工作会议上明确表示积极推进旗下南瑞集团、许继集团、平高集团等整体上市,全面开放分布式电源并网工程和电动汽车充换电站设施市场,并进行混合所有制改革。国电集团国企改革的主要措施是坚持整体上市战略,逐步将火电及水电业务资产注入公司。华电集团开始加速对旗下上市公司的资产注入,推动上市公司对集团资产的整合,让符合条件的资产全部进入上市公司平台。为防止过度竞争,效仿南、北车,核电集团的中电投和国家核电存在整合预期。中电投旗下的上海电力、吉电股份、漳泽电力及中国电力等上市公司可能从中受益。

    关注煤炭集团唯一上市平台,关注资产注入与整体上市预期。煤炭集团来看,存在几个集团唯一上市公司,部分控股比例较高,存在整齐上市可能。中煤集团控股子公司中煤能源,集团孙公司有近十家大型企业,集团资源整合想象空间极大。天地科技是中煤科工集团唯一上市平台。集团正从“产煤”向“用煤”战略转型,将重点发展节能环保和新能源板块。集团将借国企改革的契机,积极推动改革。集团承诺未来五年内逐步将符合上市条件的资产注入公司。

    重视林业集团国企改革中的上下游分类整合,关注中国盐业的混改与资产整合。林业央企集团只有诚通控股一家。集团整合思路非常明确,美利纸业进军大数据行业,岳阳林纸关注上游包括林业与纸浆,冠豪高新聚焦下游高档纸张加工生产。岳阳林纸是央企中诚通下造纸板块最重要的上市平台,中诚通跟岳阳林纸之间存在资产注入承诺且存在同业竞争,未来有望进行集团内部资产整合,集团有110 吨纸产能、纸浆产能66万吨有望注入公司。预计集团会出现在第二批国企改革名单中。中国盐业的兰太实业市值只有36 个亿,公司经营业务较差是集团唯一的上市平台,集团资产证券率较低,存在较高的混改与资产注入的预期。

    竞争性行业央企:竞争性提高市场运作效率,视集团业务结构而定。

    钢铁、有色和化工央企改革思路:提高市场化运作效率。钢铁、有色与化工都是产能过剩行业,通过组建国有资本运行公司加快推进行业企业间整合,组建特大型集团是产能过剩行业国企改革思路的首选。钢铁央企集团国企改革主要侧重两个方面:一是取消存续关联企业,实现整体上市;二是企业体制机制改革,包括经营管理层人员市场化聘用,职工持股等。宝钢集团有可能作为多元化业务运作平台,机动灵活地参与国有企业改革。武钢侧重于混合所有制进行探索。有色集团核心看点是资产注入与混合所有制改革。一方面是解决同业竞争问题,诸如中金集团;一方面是提高企业经营效率。中国铝业公司在经验战略上将立足于置换不盈利资产电解铝和主动收缩剥离光伏业务,专注铝土矿和氧化铝生产等。管理层面上,子公司和分公司层面引入混合所有制以及市场化考核机制。

    海运行业混改为先,建材提高市场化运作效率。国务院对海运业发展核心是推动海运企业转型升级,完善企业法人治理结构,积极发展混合所有制海运企业,海运投融资和经营管理市场进一步开放。建材由于市场竞争完全,集团改革存在两个维度,一是板块集聚,避免同业竞争,资产整合实现上下产业链延伸;二是在公司层面会考虑引入战略投资者和员工持股以及股权激励。

    招商局集团、保利集团以及华侨城集团可能部分板块混改,形成类似管资本模式的集团控股平台。招商局集团、保利集团与华侨城集团,资产规模庞大,集团业务繁冗复杂,国企改革可试探性的方向很多,包括部分板块的混改、员工持股计划、板块分拆,甚至在集团层面设立国有资本投资公司,借以在子公司层面实现板块资产整合。其中,中集集团已经实现了国资管理机制的创新,国有股东(招商局、中远)以国有资本投资的形式入股企业,不直接掌控企业经营,依靠董事会行使权力。

    央企建筑集团根据资产结构因地制宜。中国建筑是中建总公司的唯一上市公司,集团的资产证券化率较低,集团改革的重点思路是股权激励和板块分拆上市。中铁工程集团改革核心方案是旗下八大业务公司进行重组。交通建设集团也只有一家上市公司中国交建,集团最初的改革思路是整体上市,但也尝试在下属公司层面成立项目公司,实行混合所有制,考虑员工持股,板块分拆。