海螺水泥：基数效应+需求平淡，Q3业绩增速放缓

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：范超 日期：2014-10-21

　　事件描述

　　公司公告3季报：前3季度实现收入437亿元，同比增长18%，归属净利润81亿元，同增51%，折EPS1.54元；其中，3季度单季度收入148亿元，同增11%，归属净利润23亿元，同增1%。

　　事件评论

　　3季度销量平稳增长，但单吨盈利有所回落致单季度业绩几无增长。我们预计公司3季度水泥和熟料销量约为6500万吨，基本持平于2季度，较去年同期增长约10%，增速较2季度的14%有所回落，公司在中西部的并购和新建是主要增量。从吨指标测算看：Q3吨收入约为229元，较Q2下滑约17元，主要是7、8月淡季价格回落明显；吨成本约161元/吨，环比Q2略增3元；单季度吨毛利约为68元，同比下滑近7元，环比下滑约21元；吨费用环比持平，最终吨归属净利约为36元，较Q2下滑约15元，较去年同期下滑约3元(由于公司今年骨料业务收入增长较快且盈利较高，而我们在进行单季度吨指标测算时并未剔除骨料业务，故公司水泥熟料的实际吨指标较测算值略小些).

　　旺季需求和价格表现略弱于同期，需求是主要制约。从均价上看，7、8月均价从Q2的240元/吨下滑至221和214元/吨，不过9月随着需求的逐步回暖，价格迎来上调，我们粗算涨幅约15元/吨。10月价格上涨仍在继续，但与去年同期相比涨势偏弱，主要原因仍是需求不佳，今年华东和西北需求均较低于预期。根据目前行业运行态势结合去年较高的基数，我们判断Q4单季度单吨盈利能力仍将较去年同期有所下滑。

　　中期需求对业绩制约的不确定性较大，骨料业务有望成为增长新动力。需求增速放缓的判断正不断得到市场验证，明年地产投资增速可能进一步下滑，从而制约公司水泥业务的盈利表现。不过骨料业务的加速发展有望增厚盈利，目前公司骨料毛利率在50%左右，成本优势下高毛利率或持续，今年公司有9个骨料项目建设，计划3年左右将产能扩至1亿吨。

　　并购的大幕与海外的扩张仍值得期待。行业需求增速的放缓以及国企改革的推进下，行业并购大幕或再次开启，部分区域集中度有望再次提升。海外市场拓展方面，公司初期在缅甸、越南和印尼各规划1000万吨产能。

　　预计14、15年公司EPS分别为2.20和2.43元，对应PE为7.7和7倍，估值较低，基于其并购整合预期，维持推荐。

　　塔牌集团2014年三季报点评：业绩符合预期，区域景气仍可维持

　　类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：鲍雁辛 日期：2014-10-21

　　公司前三季度实现营收31.50亿元，同增26.16%，实现归母净利4.94亿元，同增168.54%，EPS 0.55 元，符合市场预期，同时预告2014年全年归母净利润变动幅度50%~100%，符合预期，我们维持2014-15 年EPS 0.74、0.87 元，维持“增持”评级及目标价8.25 元。

　　业绩增长源自量增及费用摊薄：前三季度实现销量969 万吨，同增15.7%，其中第三季度增长28.9%，出货量达到单季度历史最高值。

　　但2014Q3 吨出厂均价我们测算同比及环比分别降5 元及22 元，至268 元，我们判断主要是淡季冲量，价格折让较多所致；Q3 吨毛利大幅降至约69 元(同比及环比下降3 元、35 元)，我们判断主要是万吨线开工，整体成本有所上升。量的增长令期间费用摊低，2014Q3吨费用降至23 元，达到业内一流水平。

　　粤东“造城”，区域供需格局依然景气：2014 年1-8 月，广东省水泥产量同比增长17.4%，远高于全国3.5%的增速；另外我们预计2014年广东新增产能冲击约3.6%，而粤东地区为广东省城镇化发展重点，我们认为，供需格局支撑Q4 盈利将有所恢复。

　　万吨线获批日渐明晰：7 月底发改委公布水泥新增产能臵换细则，并对珠三角地区实行减量臵换， 广东省尚有落后产能淘汰空间2000-3000 万吨，我们认为公司2 条万吨线(合计产能600 万吨)批文有望抢占减量臵换市场，打开成长空间。

　　风险提示：宏观经济风险，原材料价格上涨。

　　冀东水泥：前三季度业绩同比下降85-90%

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：董馨谣，李攀 日期：2014-10-15

　　冀东水泥(000401.CH/人民币8.81，谨慎买入)公布2014年前三季度业绩预告。公司预计前三季度归属上市公司股东净利润为1,757-2,635万元，与去年同期的1.76亿元相比下降85-90%，对应基本每股收益为0.013-0.02元；其中第三季度单季度归属上市公司股东净利润为1.88-2.05亿元，同比下降40-45%，对应基本每股收益为0.14-0.152元，业绩低于预期。业绩下降主要是由于公司主要产销区域产品售价同比降幅较大，合营联营公司投资收益同比减少较多所致。

　　华北地区3季度水泥价格继续下行。7月份北京、河北受淡季需求减弱影响，水泥价格下降10-30元/吨。9月份京津冀下游需求无明显改善迹象，加之石家庄新增粉磨产能投放导致水泥价格下降35元/吨。近期价格保持平稳。

　　东北地区今年需求持续偏弱，9-10月份一般是东北地区水泥需最旺时期，但今年下游需求一直表现较差，主导企业为维持价格稳定，日发货量一直不足6成。近期随着气温下降，农村水泥市场需求已经开始有所萎缩，距离工程停工仅有一个月左右时间，后期企业发货量将会逐步下降，价格也可能稳中略有下调。

　　陕西地区今年形势较差，水泥价格持续低位运行，区域市场竞争激烈，多数企业处于亏损状态。9月份下游需求没有明显增加，个别企业采取赊销方式进行市场份额争夺，短期市场价格可能继续保持稳定。

　　整体来看，目前主要区域市场已处于底部，供给方面，京津冀未来基本没有新增产能，并且淘汰粉磨站产能力度较大；需求方面，京津冀一体化会对整个区域带来需求的提升，包括新机场、高铁、石家庄区域轨道交通建设等。未来区域供需情况有望得到改善。公司的盈利能力以及区域的控制力都有望得到提升。我们维持对公司的谨慎买入评级，将在公司三季报披露后调整盈利预测。

　　江西水泥：前三季度业绩预增45%-65%

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：董馨谣，李攀 日期：2014-10-15

　　江西水泥(000789.CH/人民币10.46，谨慎买入)公布2014年3季度业绩预告。公司1-9月实现归属上市公司股东净利润3.41-3.88亿元，比上年同期增长45%-65%，对应每股收益约0.83-0.95元；其中，7-9月公司实现归属上市公司股东净利润1.03-1.30亿元，同比增长0%-30%，对应每股收益约0.25-0.32元，业绩符合我们此前的预期。业绩增长主要是公司持续深化对标管理，积极开拓市场，产品销售与上年同期相比量增价涨。

　　水泥价格方面，根据数字水泥网的数据，第三季度江西南昌高标号水泥价格累计增长20元/吨。7月份，江西南昌主导企业几次酝酿提价未果，企业竞争激烈，为争抢客户致使价格底部继续下探，累计下调20元/吨。8月下旬至9月上旬，随着下游需求环比逐步提升，企业发货量增加，由于之前价格较低，企业积极通过自律上调价格，累计上调40元/吨。

　　目前市场进入下半年旺季，企业推涨意愿较强，区域水泥价格预计将会继续上行。长期来看，水泥行业加快对于落后产能的淘汰，控制新增产能，提高环保标准，有利于行业的供需改善。公司自身持续提升管理也能促使成本的下降。考虑到今年江西区域内今年新增产能较多，可能会对价格形成一定压力。我们维持对公司的谨慎买入评级。

　　上峰水泥：专注水泥生产，利润大幅提升

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：周煜 日期：2014-08-15

　　事件：

　　公司8月15日公布2014年半年报。2014年1-6月实现营业收入13.70亿元，同比上升35.34%，归属净利润2.05亿元， 同比增加462.92%，经营活动产生现金流3.31亿元，同比上升65.06%，实现摊薄每股收益0.25元，净资产收益率13.15%， 同比增加10.10个百分点。

　　点评：

　　1。收入、利润大幅增加

　　公司上半年综合毛利率由上年同期14.83%上升到30.05%，提高14.67个百分点。其中二季度公司实现销售收入6.91亿元，同比增加12.23%，销售毛利率同比增加8.28个百分点，环比下降2.18个百分点。上半年为华东水泥行业传统淡季， 公司能够保持较高的收入与盈利增长，主要受益一季度公司销售区域华东地区价格保持高位所致，公司99%以上的水泥及熟料销往华东各省，为上市水泥公司中华东销售比例最高的企业。二季度公司收入增速有所下滑，主要是华东地区受房地产开发与基建增速下滑影响，水泥销量与价格均有所下降。但相比同等规模的水泥企业，公司二季度收入与利润率仍保持较高水平，主要是因为公司产品借助长江水道，运输半径较长，能够克服部分地区销量下滑带来的不良影响；并且公司产品结构中，提高了毛利率水平较高的水泥和混凝土的销量占比，抵御了水泥及熟料价格下降带来的不利影响。

　　公司生产线主要分布在安徽与浙江，截止2013年底共有新型干法熟料产能1054万吨，位于行业23位。目前熟料销售比例占公司收入的68%左右，未来公司发展以通过收购下游磨粉站以提高水泥收入占比为主要方向。公司在安徽铜陵建有专门的熟料运输码头，码头距离公司厂区不超过7公里，通过专门的输送带将熟料运至码头，由航运运至江苏、浙江与福建等地区。航运低廉的运输成本使得公司产品销售半径延伸至1000公里以上，减轻了公司对单一地区水泥销售的依赖2。华东水泥需求结构改善，价格有望触底反弹

　　华东地区是全国最早开始水泥行业整合的区域，通过区域内大企业近几年的兼并重组，华东产能集中度逐年提高，此外华东新增产能增速逐年下降，行业供给情况良好。从2008年以来，华东水泥消费结构产生了较大变化，房地产投资占水泥需求的比重由2008年的36.5%下降到2012年的30.6%，而同期农村水泥需求由34.9%提高到41.3%，基建保持28.2% 左右水平。农村水泥需求具有稳定发展的特点，较难受经济周期影响。需求结构的变化使华东水泥需求较其他地区稳定。

　　目前华东地区水泥价格已经接近五年来的最低水平，但当地水泥企业的盈利水平较2011-2013年低点水平要好，主要是为一季度水泥价格尚保持高位，同期煤炭价格仍在探底过程中，成本继续下降。我们认为伴随四季度水泥旺季的到来， 公司盈利水平将显着受益华东水泥价格触底反弹。

　　3。费用率占比有所下降

　　上半年公司三项费用率为10.04%，同比下降2.35个百分点，其中营业费用率为3.56%，同比增加0.49个百分点；管理费用率为3.76%同比减少1.11个百分点；财务费用率为2.72%，同比减少1.73个百分点。三项费用率大幅降低的主要原因是收入同比大幅增长，财务费用大幅下降所做。

　　4。专注于产业整合

　　公司8月12日与朱荣军签署合作意向书，拟受让朱荣军持有的吉尔吉斯斯坦ZETH 水泥有限公司股权及向ZETH 水泥增资的方式与朱荣军共同开发吉尔吉斯斯坦楚河州日产3000吨熟料生产线的项目。我们认为上峰水泥自成立以来，一直专注于水泥行业的生产经营，在水泥行业低谷的几年生存并在海螺水泥这一水泥巨人身边发展壮大起来，与其专注于行业技术的提高，成本的控制有很重要的关系。公司在水泥行业积累了丰富的生产和技术经验，我们认为公司如果能够顺利进入吉尔吉斯斯坦市场，将为公司未来发展找到新的突破口。

　　盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.8亿、5.3亿、5.6亿，EPS 分别为0.59、0.65、0.68元，对应当前股价为10.56、9.53、9.08倍。我们认为公司主销地下半年尤其是4季度供需情况将会改善，公司业绩将大幅增长，给与2014年12倍PE，对应目标价7.08元，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。

　　金隅股份：地产大幅结算，水泥仍在底部

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：邹戈，谢璐 日期：2014-09-02

　　报告期内公司完成营业收入206.4亿元，同比增长1.23%；实现营业利润17.90亿元，同比增25.46%；归属母公司净利润13.81亿元，同比上升6.27%。

　　2014年上半年分析：保障房大量结算，水泥仍在底部。

　　地产业务方面：上半年公司地产结算收入保持稳定增长，其中保障房大幅结算(结算面积同比增长827%)，商品房结算略微下滑；销售方面，受地产景气度下滑影响，公司整体销售出现下滑，其中保障房下滑幅度较大。水泥业务方面：销量上升拉动收入增长，受益于煤炭价格下跌，成本下降，但水泥价格下跌更多使得使盈利未见改善。物业出租方面：租客续租和租金上涨使收入保持增长，毛利率高位企稳。

　　未来展望：工业用地转化支撑地产业务扩张，水泥仍需等待京津冀需求好转。

　　地产业务：尽管上半年公司商品房结算出现下滑，但公司大量已售未结面积为未来地产结算收入增长提供支撑。上半年，房地产销售景气度持续下行，政府持续出台政策放松地产调控，地产销售存改善预期；同时，公司目前在北京拥有700万平的工业用地储备，将持续转化建设自主型商品房。

　　水泥业务：供给方面，京津冀地区新增产能较少叠加区域逐步淘汰小粉磨站致使市场集中提高，区域供给格局趋好；需求方面，目前区域位于需求底部，期待京津冀一体化政策逐步落实，带动区域需求回升。

　　投资建议：给予“谨慎增持”评级：分业务来看，水泥业务已经在底部，受益于京津冀一体化建设和落后产能淘汰，明年有望底部回升；地产业务，随着政策放松销售存在改善预期，同时公司在北京仍有大量的工业用地，随着其持续转化给公司未来增长提供保障；我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.69、0.80、0.89，给予“谨慎增持”评级。

　　风险提示：京津冀地区固投继续下滑，地产销售持续低迷。

　　福建水泥：畅享海西建设，整合促盈利回升

　　类别：公司 研究机构：宏源证券股份有限公司 研究员：顾益辉，王钦 日期：2014-07-18

　　投资要点：我们近期调研了福建水泥，具体观点如下：随着海西经济建设加快，福建区域的需求有望超出华东其他区域，当地水泥企业受益。福建水泥与华润合作，未来将在市场整合和成本控制方面提升盈利。

　　报告摘要：

　　福建或是华东地区最后一个高增长区域。随着海峡西岸城镇建设，福建省的水泥需求将超过周边主要省份。未来几年区域内的产能增长有限，外围低价水泥仅供沿海和北部周边，区域整体供需格局持续改善。

　　成本和运输问题制约公司发展。公司产能约1000万吨，占全省产能约13%，与华润水泥并列为福建省内两大水泥企业。公司产能主要分布在南平、永安等福建西部内陆地区。由于福建省资源能源相对缺乏、公司运营成本较高等问题致使福建水泥过往毛利率低于主要水泥企业。运输瓶颈也导致过往公司与外省水泥竞争中缺乏优势。

　　强强联合，未来市场格局有望优化，成本回落促盈利改善。福建水泥近期公告实际控制人福能集团与华润水泥合作进一步实现对水泥、混凝土产业板块的战略合作。此次合作对公司的意义在于：(1)区域市场共享，优化竞争格局。(2)加强成本控制能力，改善盈利能力。

　　投资建议：海西建设加快，福建水泥作为区域内的最大的水泥生产企业是直接的受益者。公司引入战略投资者，优化市场结构，盈利改善空间较大。预计2014-2016EPS为0.16、0.35、0.42元，对应的PE分别为23.6、12.3、9.4倍。我们给予“增持”评级。

　　风险提示：1、海西经济建设力度低于预期。2、华润战略投资后的整合效果低于预期。