基于水泥行业需求增长放缓而供应增长加速的局面，我们认为2010年水泥行业将呈现相对平衡的态势，利润增长的动力也将在一定程度上较2009年有所放缓，因此2010年水泥行业的策略应区别对待，重点在于挖掘明星企业。而尽管目前对水泥行业未来2至3年的前景过于乐观仍为时尚早，但我们相信一旦2010年市场寻找到落后产能淘汰计划得以确实实施的可靠标志，水泥行业板块的表现将值得期待，而山东、广东和河北范围内的水泥供应商将会是最大受益者。

    行业需求增速放缓

    我们认为，自2010年开始由基建投资带动的对建材产品的需求增速将有所放缓，而由消费拉动的需求则将在未来较长的一段时期内强劲提升，这一新的趋势将给基础材料领域中的铝、铜、平板钢带来更多的机会。在未来的一年中，我们预计已于2009年启动的大规模基建项目的需求将保持平稳，但房地产固定资产投资加速恢复所带来的需求及来自逐步复苏的下游加工产业的需求将支撑建材行业的持续增长。不过，受到以下因素的影响，行业增长速度将在2010年有所放缓。

    其一，2009年四季度基建投资新项目的开工进度慢于市场预期，而中央经济工作会议中也提出“严格控制新项目开工”，因而2010年预期的基建新项目投资将呈现增速放缓的现象。其二，补充库存水平所带动的需求将大幅降低，根据我们预测，这类需求在2009年中贡献了中国钢材需求增长量的40%及铜需求增长量的70%。其三，主要基础材料的成品订单数量单月环比增长的趋势已经开始弱化，从2009年11月份的50%下降至12月份的20%。80%的受调查企业预计水泥、煤炭的需求将继续增长，这一比例高于11月份同类统计的40%；预计钢材需求将继续增长的受调查企业比例占25%，基本与11月份的调查结果持平。

    根据我们的预测，钢铁、水泥等基建相关材料的需求在2010年增幅将分别为5%和13%，而消费相关的如铝、铜等材料的需求将分别维持7%和11%-12%。

    政策改善供给前景

    我们认为，当产能急速扩张以满足需求的强劲增长之时，中国水泥行业中长期产能过剩的风险正逐步积累。根据中国水泥协会和国家发改委提供的数据，约有7.6亿至8亿吨的新增水泥产能已经获得批准，其中近四分之三已经开始建造，并将分别于2009年及2010年投产，2008年至2010年期间供给的年复合增长率将达到20%。由于在建水泥产能达到了现有市场规模16亿吨的50%，产能过剩形势严峻。2009年9月30日，国务院批转了发改委《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》，明确提出了要控制钢铁、水泥、平板玻璃等行业的产能过剩问题，随后发改委公布了包括停止新建生产线和淘汰全部立窑产能计划在内的措施以限制水泥行业的盲目扩张。

    基于多数水泥新增产能的项目已经获批并已开工建设，我们认为，停止新建水泥生产线审批的政策对2010年的新供给增长的影响非常有限，但2011年及以后的新增供给将因该政策的实施而大幅减缓，从而降低水泥行业2012年后因基建项目减少所带来的行业低迷的潜在风险。

    我们预测，2009年全年水泥的产能增幅将达到30%，2010年的产能增加幅度达到24%。相比较而言，落后产能加速淘汰计划是一个更具有影响力的措施，我们认为，落后产能这部分占2010年至2012年期间市场供给能力的40%左右。如果加速淘汰计划得以成功实施，我们预测水泥行业2010年、2011年和2012年的预测产能利用率水平将分别由原先的90%、87%和81%提高到94%、99%和102%，水泥产能利用率呈下降趋势将得到逆转。

    工信部在2009年9月7日发布的《水泥行业准入条件》(征求意见稿)中也首次试图引用人均产能作为新水泥项目审批的重要标准。我们认为，由于供给迅速扩张的地区正是当前人均产能最低的中国中部及西部地区，因而该标准是否能够如期发挥作用仍有待商榷，即使该标准出台，也不会在短期内对市场供需造成重要影响。

    区别对待水泥地域供应商

    2009年，特别是下半年，水泥行业经历了行业的甜蜜期，需求迅速增长，而新的生产线仍未建成投产。我们预期行业产能利用率将从2008年的87%提高至2009年的92%。中国东部地区的水泥价格2009年第四季度较2009年第一季度平均增加了每吨20至50元，尽管如此，当2010年新供给再次上升，而需求增长减缓时，我们将看到一个趋于平缓的中国总体市场，和平稳的产能利用率同比增长。

    我们依然保持对中国水泥行业需求增长的乐观态度，并预计需求在到达顶峰之前仍将有5至10年的持续增长。根据其他亚洲经济体系的长期周期，例如日本、台湾和韩国，在其水泥需求达到顶峰之前，其累积水泥消费将达到人均14-18吨；我们认为中国水泥需求将有更高更长的高峰。

    此外，中央和地方政府的拉动内需计划，在一个3至5年的期间大量建造未来10年才需要的基建设施也造就了中国水泥不寻常的需求飞速增长。因此到2011年，水泥的需求量将会“被膨胀至”超过正常经济发展约13%。而膨胀的需求制造了较短的行业周期，尤其当供给猛烈增长以满足需求的强劲增长，会引发水泥行业2009-2010年的供给扩张问题。同时，需求膨胀还将带来长期问题，如把需求大大提前使需求高峰提前到来。我们预计在未来2至3年内，即到2011年，中国的累计人均水泥消费将达到16吨，若在正常经济发展下，我们估计需要4至5年才能达到这个水平。

    资本市场方面，水泥行业的发展主题由2009年的“强调增长”转变为2010年的“强调供需平衡”，我们以每年供需平衡变化作基础，预测东北及华南地区的供需状况将得到改善；北部和东部地区的供需将保持平衡；而西南和西北地区则会呈现供过于求。

    从长远角度来看，虽然我们相信中国水泥行业的需求较其他国家拥有更高且持续时间更长的行业高峰，但是被拉动内需计划刺激而相应产生的供给将在局部地区在中期内形成行业景气度下降的风险，并令水泥行业的需求高峰提前。如果落后产能的加速淘汰计划能有效实施，将会对大多数地域在2012年的供需情况带来改善。从具体区域分析，广西、广东、吉林、黑龙江和河北在未来1-3年内将是供需形势相对乐观的区域，而山东以及长三角地区则是在膨胀的需求中受影响最小的地区。