投资要点

    公司战略明确，布局基本形成。经过多年的发展，公司提出的“扩大华北、挺进东北、开拓西北”的战略布局已基本形成，未来公司在三北地区的产能将进一步扩大。随着公司战略的深化实施，公司在区域内的竞争力将得到增强，公司成为北方水泥霸主的日子指日可待。

    分享区域经济增长，实现快速发展。公司所在经营区域的各省市固定资产投资大多超过全国平均水平，并且区域内存在天津滨海新区建设、曹妃甸开发、南堡大油田开发等多重主题投资机会，区域经济的发展将为公司带来巨大的成长空间，将使公司快速发展为区域性的龙头企业。

    公司产能增长明确，产能投放切合目标市场。公司通过多种手段筹集资金快速扩张产能，产能的扩张将为公司今后的快速增长打下良好基础。同时公司的产能投放有所侧重，符合公司目标市场定位。

    区域话语权将加强。随着公司布局的完善和产能、市场的跟进，公司的规模优势将得到增强，市场份额继续扩大，公司在区域内的话语权将加强，对区域市场的掌控能力将使公司业绩稳定增长。

    公司管理状况得到改善。公司2005年以来进行了大刀阔斧式的内部改革，如今公司管理状况已得到有效改善。

    1. 公司区位优势明显

    1.1 公司地理位置优越

    在华北地区的水泥生产企业中， 冀东水泥的地理位置可算是得天独厚，公司本部距唐山市区26公里，距天津143公里，距北京155公里，距秦皇岛137公里，距曹妃甸和滨海新区都在100公里左右。公司位于京山铁路沿线，毗邻天津港、京唐港、秦皇岛港，铁路、公路、水路运输便利。

   由于水泥销售价格中运输成本占了相当大比重，因此水泥的销售有很强的地域性，水泥生产企业的销售半径一般为200~400公里，运输成本对水泥企业竞争力的影响是很关键的。而公司优越的地理位置使公司的产品可以很方便的运输到消费地点，为公司节省了运输成本。

    1.2区域经济快速发展、区域主题投资热点不断

    随着国家“西部大开发”、“振兴东北”、“中部崛起”等系列区域经济发展战略的出台，我国经济发展已呈现出较强的区域特点，其中很大的变化就是东部沿海地区的投资增速趋缓，而中西部、北部的投资增速加快。公司所在主要经营区域的各省市2007年1-8月份累计固定资产投资同比增速大多超过全国平均水平，这也使公司可以充分享受区域经济发展所带来的产业增长机会。

    从公司产能分布来看，华北市场仍是公司的主战场，未来环渤海经济带的经济发展将为公司带来良好的市场空间，区域内的天津滨海新区建设、曹妃甸建设、南堡大油田开发等重点工程将为公司带来多重主题投资机会。区域经济的发展将为区域内的水泥行业及生产企业带来巨大的成长空间，区域内的行业龙头公司将充分获益， 海螺水泥的发展壮大就是对此很好的说明。公司依托其良好的战略布局，必将在新一轮的经济增长中获得良好收益。

    1.3主要区域市场分析

    1.3.1华北区域

    公司在华北的经营区域主要包含北京、天津、河北、内蒙古等4个地区，目前公司在华北区域的熟料产能达到860万吨，在建熟料产能达到720万吨。该区域2006年及2007年固定资产投资增长较快，其中河北、内蒙、天津等地区增速均超过全国平均水平。伴随着国家环渤海经济区战略实施以及天津滨海新区建设、曹妃甸建设、南堡大油田建设的启动，该区域内投资有望保持高位运行，对于水泥的消费有很大的带动作用。预计未来该区域的水泥消费将保持快速增长。

    根据国家发改委规划，北京、天津、河北、内蒙古四省市2010年前共需淘汰落后水泥生产能力3300万吨，淘汰比例为26%，高于全国平均水平。区域内的北京和天津已明确不再发展水泥工业，京津两地目前水泥年需求量约3000万吨左右，而当地的水泥年产能约为1800万吨，产生的供求缺口将由周边省市产能来解决。

    公司在华北区域的主要竞争对手是金隅水泥，但双方市场重叠的区域并不多。金隅水泥在控股 太行水泥后，在华北区域的水泥熟料产能达到740万吨，市场集中在北京、河北中南部。双方目前的竞争主要集中在北京市场，但值得一提的是，为避免价格恶性竞争，维护市场秩序，共同建立和谐市场，公司和金隅水泥多次举行营销例会，就市场情况进行面对面交流，协调双方销售行为，以取得双赢局面。目前双方市场和价格基本处于稳定制衡状态。从华北区域水泥价格来看，由于区域内小水泥厂家众多，市场竞争激烈，水泥价格处于较低水平。落后产能若能如期退出，该区域的价格有望保持稳定。

    从未来发展来看，区域内的滨海新区建设、曹妃甸开发、南堡大油田开发、京沪高铁建设等都将带来长期的水泥消费需求，保守估计每年至少带来800万吨的水泥需求。公司将因此充分受益。

    天津滨海新区

    天津滨海新区位于环渤海地区的中心，包括塘沽区、汉沽区、大港区三个行政区和天津经济技术开发区、天津港保税区、天津港区以及东丽区、津南区的部分区域，规划面积2270平方公里，常住人口140万人。

    天津滨海新区是继上海浦东新区开发建设之后国家的又一重点建设项目，党的十六届五中全会和十届全国人大四次会议通过的国家“十一五”规划建议和纲要，明确指出要“推进天津滨海新区的开发开放”，将滨海新区纳入全国总体发展战略布局。这标志着滨海新区纳入国家总体发展战略，进入了新的发展阶段。
滨海新区的功能定位是：依托京津冀、服务环渤海、辐射“三北”、面向东北亚，努力建设成为我国北方对外开放的门户、高水平的现代制造业和研发转化基地、 北方国际航运中心和国际物流中心，逐步成为经济繁荣、社会和谐、环境优美的宜居生态型新城区。

    “十一五”期间，滨海新区的发展目标是：2010年生产总值达到3500亿元以上，年均增长17%。工业增加值2300亿元，年均增长17%。固定资产投资5年累计将达到5000亿元以上。到2010年，城市化水平达到90%。形成“一轴”、“一带”、“三个城区”、“七个功能区”的发展格局。即沿京津塘高速公路和海河下游建设“高新技术产业发展轴”，沿海岸线和海滨大道建设“海洋经济发展带”，在轴和带的“T”型结构中建设三个生态城区和七个产业功能区。

    天津滨海新区预计将在明年展开大规模建设，保守估计每年将为公司带来200万吨左右的新增水泥需求。

    曹妃甸建设

    曹妃甸地处唐山南部的渤海湾西岸，位于天津港和京唐港之间，交通十分便利。曹妃甸由于其得天独厚的地理条件，非常适合成组建设大型深水码头，是渤海唯一不需要开挖航道和港池即可建设30万吨级大型泊位的天然港址。曹妃甸的开发建设，将以大码头、大钢铁、大化工、大电能等“四大”主导产业为核心，相关工业组成布局，三次产业协调发展。根据国家“十一五”发展规划。曹妃甸工业区初步规划面积为310平方公里，将大力构筑现代港口物流、钢铁、石化和装备制造等产业集群，建立健全交通、供水、供电、通信、用地、环保六大基础支撑体系，今后5年，工业区计划完成开发建设投资1500亿元左右，到2010年国内生产总值达到560亿元以上，财政收入达到70亿元以上，港城建成区面积达到90平方公里。

    曹妃甸建设所需的水泥将大部分由公司提供，每年将新增200~300万吨的水泥需求。

    南堡大油田开发

    南堡油田位于河北省唐山市境内曹妃甸港区，其探明储量4.05亿吨，控制储量2.98亿吨，预测储量2.02亿吨，天然气地质储量折算油当量1.12亿吨。南堡油田是继大庆之后我国发现的第二个十亿吨级的油田。中石油总裁蒋洁敏表示，未来五年内将投入400亿元，用于新发现的南堡油田的开发及投产。

    我们认为，伴随着油田的开发，将会带来大量的人流、物流、资金流，将有力推动河北乃至京津冀地区的发展，尤其是唐山本地经济的发展。公司本部正位于唐山，占据了唐山90%以上的水泥市场份额，将直接受益于油田开发。

    1.3.2东北区域

    公司2000年进入东北市场，主要经营区域集中在辽宁和吉林，目前公司在东北区域熟料产能419万吨，在建产能130万吨。目前东北区域市场呈现出大企业割据态势，东北区域最大的水泥企业是 亚泰集团，其熟料产能已达到500万吨以上，此外还有CRH、金刚、天瑞、海德堡等企业，区域竞争亦日益激烈。

    从区域经济发展和落后产能淘汰来看，辽宁和吉林的投资增速均高于全国平均水平，未来几年随着东北老工业制造基地改造升级的加快，预计区域经济仍将保持较快的发展，根据“十一五”规划，东北三省的固定资产投资在“十一五”期间都将保持每年20%左右的增速。东北区域的落后水泥淘汰比例为24%，与全国平均水平持平。但是吉林和黑龙江需淘汰的落后能力较多。从价格来看，东北市场由于长期以来比较封闭，水泥价格在全国也处于较高的水平。

    公司短期内仍将维持在东北区域的份额，进一步的发展则取决于公司长期的战略，至少在目前来看，公司的发展重点仍集中在华北地区。区域内较快的经济发展速度和落后产能的淘汰将为公司发展带来一定机会。

    1.3.3西北区域

    公司在西北区域的经营主要集中在陕西省，目前熟料产能310万吨，在建产能达到360万吨。公司在陕西的布点集中在以西安、咸阳、宝鸡为中心的关中地区，关中地区作为陕西省的工业经济带，是陕西省经济率先发展的地区。今年1－8月份陕西省的固定资产投资累计增速为40.4%，远高于全国26.7%的平均水平，经济的高速发展必将带动水泥市场持续走好。可以说，陕西水泥市场是一个具有成长性、快速发展的市场。

    目前在陕西市场的主要水泥生产企业有冀东、声威和秦岭等，“十一五”末，冀东水泥在陕西的水泥产能预计将达到1000万吨，声威水泥的产能预计也将达到1000万吨。

    从落后产能淘汰情况来看，陕西省的新型干法水泥比例较高，“十一五”期间需淘汰的产能仅为400万吨，低于全国平均水平，我们预计，随着产能的增加和更多厂家的进入，未来陕西水泥市场的竞争将加剧，但公司进入陕西市场较早，有一定的规模优势和市场积累，仍有望在竞争中保持优势。

    2. 公司产能增长迅速

    在公司面临良好的外部发展环境的情况下，公司积极利用自筹资金、发行公司债、定向增发等方式，在原有产能基础上进一步扩充产能，随着内蒙古冀东水泥公司和辽阳冀东水泥公司在去年和今年相继投产发挥产能，公司增加熟料产能265万吨，2007年公司熟料产能已达到2250万吨。

    公司的产能扩张符合公司目前的目标市场状况，将产能集中投放在目前发展前景和需求最为旺盛的华北地区，将使公司最大限度的抓住华北区域经济快速增长的机遇，迅速提高公司业绩。而东北地区由于公司尚不具备区域话语权，为避免在吉林同亚泰的过度竞争，东北区域的产能主要投放在辽宁市场。西北地区的市场情况较好，公司占有一定的市场份额，在产能投放上也有所侧重。

    对比水泥行业的前三大龙头公司近两年的产能增长情况，可以看出公司2008年的产能增长是三家公司里最快的，事实上，目前的产能增长只是公司正式发布公告确认的数字，据了解，公司还计划通过新建或收购的方式进一步扩张产能，届时公司的实际产能还将继续增加，我们相信，公司通过此次的产能大幅度扩张将为公司今后的高增长打下坚实的基础。

    3. 公司管理状况得到改善

    1997年由河北省国有资产管理委员会出资设立了渤海集团，按照河北省当时在各个行业成立大型“航空母舰”的设想，渤海集团将接收河北省内的水泥资产，成立之后，渤海集团即着手接管河北省两家最大的水泥公司太行股份和冀东水泥。但因为冀东和太行两家企业分别是唐山市和邯郸市的支柱性企业，而渤海集团是省属的企业，因此企业的整合进展不顺利，渤海集团自成立以来只是空有其名。

    虽然渤海集团并未实际整合两家企业的资产，但凭空多出的“婆家”却增加了管理层级，使企业管理增加了难度，人浮于事、权责不清的状况屡见不鲜，企业的管理效率大幅下降。2005年，渤海集团撤销之后，公司对管理体制和领导班子进行了大力改革，公司的管理水平得到了较大的提升，改变了以往由渤海集团控制时的管理层级过多、管理混乱的局面，使公司重新焕发了生机。在我们与公司管理层的接触中，可以明显地感受到公司员工对于此次改革的拥护和称赞，可以说，如果没有这些改革措施，公司就不会有今天的发展和成绩。

    公司进行的主要改革措施有：

    大力进行人事行政制度改革，淘汰了半数以上的中层干部，人员配置趋向合理，减轻了企业负担。

    对销售渠道进行了整合，分片区管理，改变了以往各子公司分别销售的局面，建立了物流中心实现了产品的统一销售，树立了企业品牌形象，稳定了产品的价格。

    对于企业生产所需大宗原材料和备品备件，公司均实行全国统一采购，区域统一调配，有效地利用了资源，减少浪费。

    加强企业内部控制，强化了对应收账款的管理，大幅提高了货款回收率。

    公司实行各子公司月度、季度对标会，即对各子公司生产经营指标进行横向对比，并且同行业先进水平进行对比，找出差距和不足进行改进，评比结果同子公司奖惩指标挂钩，形成了“能上能下”，“比学赶帮超”的内部机制。

    所有这些措施，都提高了公司的管理水平和运行效率，公司的管理状况已得到了很大的改善。从以下图表我们也可以看出，公司的期间费用率虽然仍高于海螺和华新，但差距已经在缩小，公司的营业费用率和管理费用率呈逐年下降趋势。

    4. 北方水泥——开启想象空间

    2007年10月8日，中国建材集团与唐山市政府正式签署了战略合作框架协议。根据协议，双方拟在新型干法水泥、陶瓷、建材技术研发、成套装备等领域展开全面合作。

    根据双方协议，中国建材计划在2010年以前投资100亿元，整合唐山及周边地区建材产业，双方同意以唐山市属水泥企业和唐山地区新型干法水泥企业为主体，3年内将北方水泥公司打造成为营业收入超百亿元的、北方地区水泥行业的旗舰企业。

    对于此次签署的协议，我们在调研时也同公司方面进行了沟通，公司表示该协议是唐山市政府与中国建材签署的，只是一个意向性的协议，公司方面尚不清楚具体合作情况。公司与中国建材的合作尚未正式启动。

    继刚宣布成立南方水泥公司整合南方水泥市场之后，中国建材再次高调宣布成立北方水泥公司，显示了中国建材意欲成为中国水泥行业霸主的雄心，中国建材也正是看好了环渤海地区经济的快速发展，所以选择了唐山市的相关企业作为合作对象。而对于冀东水泥而言，实施“三北”发展战略，拓展并巩固北方市场与中国建材大举进军北方市场的思路不谋而合，另外公司近年来的快速扩张也使公司存在较大的资金需求，因此双方的合作存在一定的基础。公司如能利用与中国建材联手的机会缓解资金压力，并进一步将企业发展做大，也是符合双方的战略和利益要求的。但双方的合作仍存在许多未知数，合作的过程也绝非一蹴而就，我们将对此事件继续观察。但可以肯定的是，蓬勃兴起的环渤海经济区将成为水泥企业发展的热土，行业的合纵联横将持续上演，而身处其中的冀东水泥必将带给我们更多的想象和惊喜。

    5. 风险提示

    公司快速扩张带来人才储备不足的风险。

    增发及项目建设的不确定性。

    区域内水泥行业结构调整的进程和结果将影响对公司盈利的判断。