金隅股份是国有控股企业，于2009年在香港上市，2011年吸收合并太行水泥后在A股上市，旗下拥有超过100家子公司，主要业务分为水泥、房地产开发、新型建材和物业投资及管理等四大板块。在公司的四大业务板块中，水泥和房地产开发是核心业务，2013上半年水泥、房地产开发业务在公司的收入占比分别达到27%和32%，毛利占比分别达到20%和52%。

　　金隅股份近80%的熟料产能分布在京津冀地区。金隅股份是一家区域性水泥企业，水泥熟料产能基本都集中在京津冀地区。目前公司共有熟料产能约3000万吨，其中在京津冀地区产能约2400万吨，占公司总产能之比达到80%。2012年公司在京津冀地区的水泥销量达到3119万吨，占公司销量之比达到88%。公司熟料产能的增长主要集中在2008年以后，通过大规模的收购和自建相结合使得产能快速增长。

　　公司在北京、天津占据绝对主导地位，河北的市场则较为分散。公司在北京地区的熟料产能400多万吨，在北京的市场份额达到85%；在天津的熟料产能为170万吨市场份额约为80%；河北市场则较为分散，公司在当地的熟料产能为1700多万吨，市场份额占比约为20%。

　　京津冀地区水泥行业景气度处于底部。我们认为一个地区的水泥价格能够较好地反映当地水泥行业景气度情况，从价格走势上来看，京津冀地区08年以来的较低水平。从企业经营的角度来看，2012年以来京津冀水泥行业表现更为艰难。去年当地水泥业的收入同比下降5%，2013年前9个月略微增长3%。同时京津冀地区水泥业的盈利状况较差，2012年以来的利润率处于2004年以来的历史最低水平。

　　京津冀水泥景气较差的原因之一：近两年水泥需求没有增长，主要下游基建和地产投资增速都较低。2013年前11月京津冀地区水泥需求同比增速仅有0.4%，几乎没有增长。实际上今年直到2013年前9个月水泥需求都还是负增长，而2012年全年京津冀地区水泥需求同比下降了7.5%。下游需求方面，2013年前10个月京津冀地区固定资产投资增速为15.8%，地产投资增速为6.5%，较全国平均水平分别低4.3和12.7个百分点。从2010年开始，京津冀地区的固定资产和地产投资增速基本就低于全国水平。

　　京津冀水泥景气较差的原因之二：产能持续投放，且主要由中小企业进行投放。京津冀最近一轮产能投放高峰从2008年开始，当年熟料产能增速达29%，此后直到2012年熟料产能投放都维持在两位数的高位。且2008年以来产能释放主要由中小企业完成，2010年金隅和冀东在京津冀的熟料产能占比为62%，前十大企业占比达到84%。但是到了2012年，金隅和冀东的产能占比下降到50%，前十大企业占比下降到76%。

　　从京津冀地区在建和拟建的生产线情况来看，目前当地只有河北省有1条承德金隅的熟料线在建，预计将在2014年投产，除此以外当地没有其他拟在建生产线。因此即使没有产能的政策性压缩，当地的产能自然增长也已经基本结束。

　　2013年10月15日，国务院印发了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，该意见对包括水泥在内的五大行业进行了化解过剩产能的政策阐述。与发改委2009年38号文和2013年892号文相比，该意见提出了取消低标水泥、减量置换、加码落后产能淘汰等诸多新措施，政策力度明显加强。

　　减量置换关闭了产能继续增长的大门。此次意见提出在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域，项目建设须实施减量置换。项目所在地省级人民政府须制定产能等量或减量置换方案并向社会公示，行业主管部门对产能置换方案予以确认并公告，同时将置换产能列入淘汰名单，监督落实。

　　取消32.5水泥则可以基本消除京津冀地区的熟料产能过剩情况。我国2008年通过的水泥标准中规定，32.5复合硅酸盐水泥混合材产量在20%-50%之间，实际生产中混合材占比多为40%-50%；而42.5普通硅酸盐水泥的复合材掺杂量不超过20%。32.5水泥取消以后，保守假设我国水泥中的熟料占比能达到70%，则按照2012年京津冀全年水泥需求1.4亿吨测算，所需的熟料需求约为1亿吨，这与当前京津冀熟料产能基本相当。虽然取消32.5水泥是一个逐步推进的过程，但是其效果将非常显著。

　　京津冀地区大气污染治理从今年9月份以来进入高潮。今年9月份以来，以国家《大气污染防治行动计划》的出台为标志，京津冀地区大气污染治理的政策频出。在巨大的环保压力下，石家庄市不惜采取关停全部粉磨站和绝大部分熟料线的方法来治理大气污染，这也表明政府对污染严重的水泥生产线容忍度在降低。

　　京津冀地区2014年供需边际将好转。2014年京津冀地区将有承德金隅的1条熟料线投产，新增熟料产能约150万吨。需求方面我们预计京津冀2014年与2013年基本持平，不考虑产能淘汰等因素的话2014年京津冀新增需求仍少于新增供给。但是河北省2013年落后水泥产能淘汰量为740万吨，该省还计划到2017年底淘汰落后水泥产能6100万吨，年均淘汰量达到1500万吨。

　　中性情况下，预计2014年京津冀地区水泥业务将给公司贡献0.24元EPS。京津冀地区在2014年面临较大的水泥产能收缩压力，若产能收缩的执行力度较好则有望带来水泥价格上行。我们对公司2014年京津冀地区的水泥业务进行了敏感性分析，在公司京津冀地区水泥出厂价(不含税)较2013年上涨20元/吨，水泥销量为3900万吨的中性假设条件下，得到其贡献的EPS为0.24元(考虑了2014年非公开发行的摊薄).

　　房地产业务稳定增长，毛利率水平合理。公司是北京地区重要的房地产开发企业，从1987年开始就在北京从事房地产开发业务。公司地产收入在2009年和2010年快速增长之后，近几年地产业务以稳定增长为主。公司的地产业务毛利率水平处于较为合理的水平，与主要地产公司的毛利率比较一致。

　　地产业务预收房款持续增长，土地储备较为充足。公司的预收房款近几年持续增长，2013年6月底达到137亿元，为后续的收入确认打下了良好基础。土地储备方面，2011年以来略有减少，2013年6月底为492万平米，不过仍维持在较高水平，土地储备较为充足。从今年6月底公司土地储备的区域分布来看，北京占29%仍排名第一，重庆占22%，杭州占14%，其他分布在天津、成都、唐山等地，北京以外区域的面积占比增加明显。随着公司持续立足北京和拓展外地，后续仍会寻求合适时机继续拿地。

　　金隅股份2013年初权益待售房产面积达到443万平米。根据2013年初的情况来看，公司共拥有可售房产面积为635万平米，其中商品房项目496万平米，保障房项目139万平米。剔除掉已经销售的房产面积之外，公司待售房产面积为456万平米。这些房产项目绝大多数都是公司的全资项目，扣除少数几个合资项目中其他方的占比之外，公司权益待售面积为443万平米。

　　我们在最保守情况下测算公司地产业务的RNAV约为88亿元。预计2013年公司结转面积为117万平米左右，结算收入接近150亿元。未来几年结算面积仍会稳定增长，并且商品房的结算面积会增长更快。目前的项目未来几年将给公司带来的现金流现值约为76亿元。目前公司地产开发业务净资产约为50亿元，故相加后得到公司RNAV为126亿元，保守起见打7折来估值得到地产业务RNAV为88亿元。