“去杠杆”与“去产能”是中国经济迈不过去的两道坎，而这两者又存在着内在的必然逻辑。工信部等多部委近日有望出台化解产能过剩的总体方案，这对于供需失衡，资金链断裂风险上升的行业无疑又是一次“生死战”。

　　金融危机以来，在欧美国家艰难的经历“去杠杆”大趋势下，我国却启动了一轮加杠杆运动。在此轮加杠杆化过后，高杠杆率已经积聚了较大的经济和金融风险。因此，当前政府最大的难题就是“去杠杆化”。

　　“去杠杆化”有三步曲：第一步，去年底银监会下发《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，以及日前审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计，意味着主动管控政府债务风险，启动政府去杠杆化进程;第二步，今年6月份以来，以清理影子银行“钱荒”为代表的金融机构“去杠杆化”大幕拉开;第三步，企业等实体经济部门的“去杠杆化”将有望加速。

　　与金融和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门杠杆率风险也不低。从一定程度上而言，企业债务隐患其实比政府债和影子银行更严重。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。

　　企业部门的资产负债率(杠杆率)为何如此之高，恐怕与结构性“产能过剩”有关。统计数据显示，越是产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中，有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都比较严重。

　　根据统计，2012年末钢铁行业整体资产负债率同比微增1.44个百分点，44家上市公司平均资产负债率为60.35%。而今年1-5月，大中型钢铁企业资产总额4.3万亿元，同比增长4.3%;负债总额3万亿元，同比增长6.5%;资产负债率69.4%，提高1.4个百分点。今年以来，产能过剩进一步蔓延。

　　而更值得关注的是，产能过剩与政府投资驱动存在极大的正相关性。本轮企业杠杆比例高是2008年以来我国大规模投资刺激的结果。2008年全球金融危机使一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

　　但从国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向地方融资平台和政府驱动投资的行业，这样一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的行业，未来银行业的资产质量受“产能过剩”贷款的影响将不容小视。

　　而另一方面，“政府失灵”的效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产能过剩，以及投资效率和资源配置效率的下降。

　　通过投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济仍处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。

　　实体部门的“去杠杆”涉及到政府驱动型经济增长方式，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。由此可见，实体部门“去杠杆”远比金融部门“去杠杆”更复杂。