国泰君安分析师韩其成:2011年建材行业策略

来源: 来源: 数字水泥网 发布时间:2010年12月31日

    1、两次通胀期间水泥股价表现:新增供需边际决定论

    1.1、2004通胀期间产能大增是致盈利和股价下跌主因。通胀和水泥股价可分为三个阶段:(1)第一阶段通胀温和上涨,03年10月至04年3月历时6个月CPI在3%左右,水泥股价温和上涨;(2)第二阶段通胀加速攀升至见顶,04年4月至7月历时4个月CPI上涨至4%以上,紧缩政策开始预期,紧缩政策出台打压水泥股价一路下挫;(3)通胀见顶后一路回落阶段,04年8月至05年9月历时12个月,期间股价一路回落于05年7月见底,提前CPI约2个月左右见底。

    2004年紧缩导致了一半以上省区固定资产投资和水泥产量增速下滑。2003-2004年水泥新投产产能1.1、1.7亿吨,而2004年水泥产量仅增加1.2亿吨,2004年产能大幅过剩。紧缩调控的第2年即2005年新增产能仍有1.4亿吨,产能过剩体现最明显的一年。2004年22个省区毛利率同比下降、11个省区利润同比下降,但仍有20个省区利润保持了正增长。但到2005年23个省区利润同比下降,行业利润下降。2004年18家水泥上市公司当年股价均下跌,其中仅有2家跑赢上证指数。

    1.2、2008通胀期间需求下滑是致盈利和股价下跌主因。 以通胀三阶段论来看2006-2008年:(1)第一阶段为2005年9月CPI见底后缓慢回升至2007年8月CPI达到6.5%,水泥股价持续攀升。期间数次上调存款准备金率和加息数次并未有阻止股价上涨;(2)07年9月至08年2月高位盘整见顶过程,期间股价见顶后下跌,股价提前4个月于CPI见顶。股价和M1、贷款增速几乎同时见顶相差1个月;(3)08年3月之后CPI回落,水泥亦同比开始股价回落,股价10月见底,因为4万亿政策出台刺激水泥股价应声而起,此时估值接近05年底部。本轮调控导致2008年水泥产量增速31省区中有24省区同比下降(比上次多7个省区);从水泥产量增速下降幅度和广度看本次调控力度高于上次,2007-2008年投放水泥产能1.2、1.9亿吨,但开始淘汰落后产能5200、5300万吨。实际增加有效产能为0.35、0.67、1.4亿吨。本轮调控导致2008年15个省区毛利率同比下降(上次22个省区下降);6个省区利润同比下降(上次11个省区下降);调控第2年即2009年7个省区利润同比下降(上次2005年23个省区利润同比下降)。行业盈利情况好于上次的主要原因是这个产能增加少于上次导致(淘汰落后产能政策至关重要)。11家跑赢上证指数(上次为2家)。西北4家水泥公司相对较强(2008-09年两年利润增速在50%以上)。

    1.3、股价决定因素:新增供需边际决定的盈利

    观察2003-2005、2007-2009年两个通胀周期水泥盈利和股价表现,有以下几个共同特点:(1)水泥股价与M1、贷款增速几乎同时见顶;(2)水泥股价与地产销售面积和利润增速同时见顶;(3)水泥股价在利润增速为负值区域即将结束时逐步见底;(4)通胀初期利润增加股价上涨,通胀再跃升到心里范围之上时股价开始见顶回落,股价提前CPI约4个月见顶;(5)CPI见顶回落后利润增速一般下滑,水泥股价亦下滑,通胀下滑阶段水泥股价见顶与CPI关系不大,主要取决于水泥利润。
半年度“新增供需边际”和股价规律类同于年度数据规律,“边际”为正值时股价上涨、负值时股价下降。半年度毛利率和水泥股价规律为:(1)上半年毛利率看同比趋势,增加股价上涨,下降股价下跌;(2)下半年毛利率看环比趋势,环比增加股价上涨,下降股价下跌;(3)CPI加速见顶的水泥毛利率一般同比增加,但当期水泥股价下跌。

    2、2011年供需边际:全年正值,上半年负下半年正

    2.1、需求:中期处上升通道,2011年增速8.5%、增量1.6吨。水泥消费高峰期年份:一是城镇化率70-80%,亚洲国家约在80%左右;二是人均GDP在1万美元以上。而目前我国的人均GDP3699美元、城镇化率46%,预示着水泥需求仍处于上升周期。我们固定资产投资整体增速为20%。2011年增速8.5%、增量1.6吨。若房地产投资增速由15%增加到25%,水泥需求增速由8.5%提高到9.5%,由15%下降至10%则下降至8%。历史数据显示固定资产投资下半年一般高于上半年,相对应水泥需求量下半年也高于上半年。

    2.2、供给:2011年净增0.9亿吨、下半年净增630万吨。我们估计2010-11年水泥固定资产投资1811、1200亿,对应新投产水泥产能为2.7、1.7亿左右,考虑淘汰1.1、0.8亿吨落后产能(考虑限电对产能短期减少),实际有效水泥产能净增加1.6、0.9亿吨左右。

    2010年3月份开始水泥固定资产投资新开工计划,至今已经连续8个月为负增长状态;投资计划总额连续7个月负增长。考虑到建设生产线周期为12-16个月因素,我们估计明年下半年全国新增产能将大幅度下降,同时结合今年上下半年水泥投资新开工金额对比情况看,产能增加主要在明上半年。综合上述预测结果,2011年需求同比增加1.6亿吨,产能净增加0.9亿吨,这样“新增供需边际”为6716万吨。根据综合考虑明年上半年通胀高企压制固定资产投资增速下滑、下半年通胀回落后“十二五”项目开始启动固定资产投资增速回升,下半年需求大于上半年。考虑今年上半年水泥新开工金额大于下半年,意味着明年上半年产能增加大于下半年。综合上下半年供需关系,同时结合上下半年边际和盈利对照逻辑即上半年看同比下半年看环比,得出结论是:上半年“边际”同比为-1283万吨,下半年“边际”环比为5344万吨。

    3、2011年策略观点:跨越通胀迎接光明

    根据上文建立的分析逻辑,2011年下半年新增产能大幅下降,导致明年“新增供需边际”为正值,水泥股明年强烈看多。我们判断明年CPI全年在4%左右,经济并未有明显过热,因此不至于引致如2007-2008年那样严厉的调控,因此全年不盈利水泥利润增加,产能下降逻辑在全年高于CPI通胀压制逻辑,因为本身股价取决于“新增供需边际”决定的盈利,特别是通胀对CPI打压程度不至于影响盈利同比下滑的背景下。

    明年上半年受淡季水泥价格回落以及通胀紧缩影响当在12-16倍,下半年在16-20倍之间,若暂停新建政策不放开明年末获得25倍PE。前两次调控水泥股价提前CPI约4个月见顶,因此短期时间上明年2月左右、估值上明年PE16倍是阻力位。长期看任何回调都是战略机会。水泥历次大机会的演绎都是以股价受政策压制大幅下跌近重置成本之后才展开由犹犹豫豫到轰轰烈烈的行情的。以冀东水泥为例,2004年通胀调控导致股价于2005年7月见底、当时动态PE15倍,2008年通胀调控导致10月动态PE下跌至15倍,2010年7月见底动态PE12倍。

    4、水泥选股逻辑及重点区域分析.

    4.1、产能增加少或淘汰多:华新、海螺、赛马、冀东、塔牌. (1)选择明年产能增加很少甚至未有增加的区域,华新水泥、海螺水泥。(2)人均新干法孰料产能超过900公斤区域为内蒙古、浙江、安徽、湖北、广西、重庆、西藏、宁夏等区域,海螺水泥、华新水泥、赛马实业、江西水泥等。(3)淘汰落后产能区域冀东水泥、塔牌集团等。4.2、短期需求受支持或长期增长空间大:天山、青松、江西. (1)不受紧缩预期调控反而支持区域:新疆天山股份和青松建化。(2)十二五新农村建设和建材下乡区域江西水泥、塔牌集团;(3)长期仍有增长空间:新疆、甘肃祁连山、冀东水泥。4.3、盈利超预期弹性:华新、海螺、冀东、江西. 限电导致4季度水泥价格大涨带来业绩超预期:华新水泥、海螺水泥、江西水泥、塔牌集团等限电和南方水泥。北方水泥冀东水泥略好。4.4、市场竞争结构和价格联盟:冀东、海螺、华新.

    5、玻璃与其他建材2011年投资策略.

    平板玻璃,行业盈利中期见底,下半年有望恢复

    我们对于玻璃行业在2011年总体情况预计谨慎趋好,由于需求端上半年压力较大以及明年下半年产能投放处于低谷,行业景气出现前低后高的情况概率较大。相对平板玻璃,我们更为看好目前处于速增长阶段,同时行业发展空间较大的Low-e玻璃等高端玻璃和玻璃深加工产品。建筑节能以及新能源战略. Low-e玻璃目前中国6%使用率、国外80%以上使用率,行业长期空间巨大、有望在十二五后半段时间民装市场迎来爆发式增长。推荐南玻:目前在建项目合计Low-e工程玻璃产能为1140万平方米,建成后工程玻璃产能将几近翻倍(2415万平方米)。高端市场占有率50%,扩张后镀膜线世界第一。

    石膏板与铝型材门窗——行业空间仍然巨大

    石膏板:

    重量轻、强度高、厚度薄、加工方便、隔音绝热、防火好的建筑材料,是当前着重发展的新型轻质板材之一。我国已制定各种鼓励新型墙体材料的政策。
北新建材计划年公司石膏板的产能布局从10亿扩充至15亿平米,市场占有率从35%提升到50%。建材下乡以及保障房建设将是未来五年期间,石膏板需求向好的重要保障

    铝型材:

    中国铝型材用于建筑行业占比接近70%,主要用于制造门窗框及楼宇幕墙,中国制造的门窗框约51%由铝型材产品制造。隔热断桥铝合金门窗突出优点是强度高、保温隔热性好、使用寿命长、装饰效果好,随着建筑节能推广和消费升级,断桥型材成为高档建筑用窗的首选产品。

    栋梁新材是华东最大的铝型材粉末喷涂和氟碳喷涂的生产基地,“中国铝型材企业十强”。

    风电相关设备——享受风电装机加速过程。2009年中国(不含台湾省)新增风电装机10129台,容量13803.2MW,年同比增长124%;累计风电装机21581台,容量25805.3MW,年同比增长114%。

    中材科技09年全年销售叶片约700套,实现销售8.7亿,净利润1.89亿,公司已经拿到金凤科技14.56亿供货合同,10.2亿华锐供货合同。

    水利水电设施建材——政策利好,迎来高速发展期。水利:09年旱涝灾害造成的总经济损失为2053亿元,当年我国水利建设投资额为1894亿元,水利建设的投资额小于旱涝灾害造成的直接经济损失。中央1号文件将更重视水利建设。水电:预计2020年常规水电装机容量应该达到3.5亿千瓦以上。目前水电装机约2亿千瓦,预计5年内开工1亿千瓦,总投资额约8000亿元。

    推荐国统股份、青龙管业。家居建材——受益消费升级与农村水利发展。随着我国人均可支配收入的提升以及住宅条件的改善,关于排水、排污用塑料管道将会高速增长,同时实现产品升级的替代。

    “建材下乡”将是刺激我国塑料管道加速发展的重要因素,目前塑料管道专委会一直在做一个工作,希望在建材下乡里能加入塑料管道这一项。

    伟星新材是我国塑料管理龙头企业,在PPR、PR管的生产与销售商都具有较大影响力。2009年末,公司已在全国主要城市设立了12 家销售子公司、30 多家销售办事处。

    对于终端的把控能力以及产品属于升级类产品的优势将是伟星新材在未来发展的重要保障,随着城市污水处理、农村水利设施改善的需求越来越好,伟星将实现高速增长。
耐火材料——行业整合带来竞争格局改变。目前我国耐火材料行业处于完全竞争状态,生产能力分散,市场竞争激烈。截至2008年底,我国耐火材料行业主营业务收入500万元以上的规模企业约2,000家(包括耐火材料制品企业和原材料企业),平均年产量不足2.5万吨,其中耐火材料制品企业约1,500家,平均年产量约1.6万吨。

    2009年9月30日,国家发改委、工业和信息化部、监察部等十部委联合发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》(下文简称“《意见》”),该意见对耐材的下游行业都提出了整合与节能的要求。