2007年6月6日，大股东拉法基的一纸承诺，让*ST双马的流通股股东们盼星星盼月亮地等待拉法基在中国盈利能力最强的项目——都江堰拉法基的注入。然而，56亿的整体估值，即便是都江堰3线开工，1076元的吨水泥收购成本也让不少股东们心里犯了嘀咕。

    另一方面，四川市场正在迎来前景最为明朗的两年，这无疑锁定了大成都市场的老大都江堰拉法基在未来几年的利润。反观*ST双马仅凭地震后剩余的2条湿法线和1条干法线显然无法充分享受震后给四川水泥行业带来的巨大商机，越早注入都江堰拉法基，对*ST双马的股东越有利。

    两相权衡之下，股东们最终如何判断此次注入对于*ST双马的意义，将在1月23日的股东大会上给出答案。

    2010年产能增4倍

    根据*ST双马1月8日的公告，公司拟以7.61元/股的价格向拉法基中国海外控股公司定向增发36809万股A股，用于购买拉法基中国旗下的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股份，注入资产最终作价28.01亿元。

    如果此次资产注入顺利完成，*ST双马将持有都江堰拉法基50%的股权，而*ST双马的实际控制人拉法基对其的持股比例也将从56.81%上升至79.93%。公司预计*ST双马2009年归属于母公司所有者的净利润将超过3.05亿元。

    记者了解到，目前*ST双马在江油拥有7条生产线，其中1-5线在去年的汶川地震中损毁，如加上宜宾的产能，*ST双马目前仅有200万吨的产能投入运行，而江油仍在运营的2条生产线还是国家产业政策所鼓励淘汰的湿法线。而都江堰拉法基目前则拥有2条日产3500吨和日产4000吨的新型干法生产线。虽然在地震中受到一定的破坏，但在短短5个月后的2008年10月8日和11月中旬，都江堰拉法基就火速恢复了生产。如加上正在建设的3线，2010年都江堰拉法基的总产能将达到520万吨。

    与此同时，*ST双马自身也在积极扩张，本部江油和宜宾分别有日产5000吨和日产2500吨的新型干法生产线正在建设之中。也就是说，此次资产注入完成后到2010年底，*ST双马将拥有1000万吨，四川市场占有率达10%以上。

    高估值基于高盈利

    “收益法适用于企业持续经营假设前提下的评估，都江堰拉法基作为一个有机整体，收益法可以反映企业自身盈利能力所带来的增值。”拉法基相关人士这样告诉记者。

    根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告显示，在评估基准日2008年7月31日持续经营前提下，经德勤华永会计师事务所有限责任公司审计后的都江堰拉法基水泥有限公司总资产账面值为179,922万元，总负债为44,100万元，净资产为135,822万元；采用收益法评估后的股东全部权益价值为560,235.62万元，评估增值424,413.62万元，增值率312.48%；拉法基中国海外控股公司持有的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股权评估价值为280,117.81万元。

    而正是这28亿元的估值，以及312.48%的增值率引发了外界对于都江堰拉法基估值是否偏高的争论。

    记者比较了最近几笔水泥资产并购案，其中2006年海螺水泥[29.09 1.82%](600585)收购海创公司所持有的海螺水泥四家子公司股权，增值率为386%；2007年亿利科技收购亿利冀东41%的股权，增值率为270%，此次都江堰拉法基的评估增值率则为312.48%。

    而最近一笔是某水泥公司大股东8.2亿水泥资产注入。此次交易标的净资产6.67亿元，评估值为10.62亿元，交易标的总体评估增值率为59.15%。折算下来的权益产能对应的吨熟料的评估收购价为214元。虽然吨熟料收购价格与都江堰拉法基相差4倍左右，但是根据该公司所披露的注入资产盈利数据显示，相关资产的评估作价2009年市盈率水平为14.55，而都江堰拉法基2009年的市盈率为10.69倍(2008年为15.28、2010年为8.65)。由于四川市场毛利水平远高于该公司所在地区，都江堰拉法基的盈利能力明显高于该公司所收购的目标资产，从市盈率角度看，都江堰拉法基的作价反而比该公司低。

    灾后重建市场的供需博弈

    记者详细阅读了*ST双马的增发草案及评估报告书，注意到公司预计直至2015年，都江堰拉法基所处销售地区的水泥市场价格一直稳定在410元/吨以上；另外，评估机构以公司2005年至评估基准日的企业销售毛利率判断都江堰拉法基的销售毛利率始终高于行业平均水平和发展速度。公司预测，都江堰拉法基3条线全部正常投产后，将实现主营业务收入22亿以上，而主营业务成本将稳定在15亿以下，毛利率则始终稳定在40%左右。

    “这样的估计可能略显乐观。”数字水泥网副总经理陈柏林认为，虽然灾后重建给了四川水泥市场极大的需求空间，但从目前运行的价位来看，已经算是四川水泥价格的高点，以水泥行业3年一个周期的经验来看，2011将成为四川水泥市场的一个拐点。他们预计，2009年后的三年，四川全省水泥总需求量分别为8800万吨、9100万吨和8700万吨。但诱人的市场也引来了众多投资者的垂涎。数字水泥网所掌握的资料显示，目前四川省在建水泥生产线共43条，涉及产能4000万吨，仅大成都地区新增产能就超过750万吨。他们预计2009年四川全省水泥产能将达到7000万吨，2010年时将超过8500万吨，到了2011年，四川全省的水泥产能将突破1亿吨。而基于这样的预测，他们判断2011年下半年四川的整体供需关系将转变，价格也会大幅下滑。而都江堰拉法基的整体毛利水平也很难维持在40%以上的高位。

    对于2011年四川水泥行业出现拐点的预测，拉法基却并不认同。有关人士表示，大成都地区由于环保、矿山资源等方面的因素，新建水泥项目限制比较严格，都江堰拉法基的固有市场不容易受到四川投资热的冲击。她同时指出，灾后重建的四川水泥市场的供需平衡可以通过淘汰落后产能调配，目前四川市场仍有70%左右的立窑产能，这部分产能的退出时间恰好是2011年左右，可以弥合新建产能释放对市场形成的供给压力。

    等待注资后的合纵连横

    事实上，除了对都江堰拉法基注入的期待，*ST双马的股东们更加期待公司作为拉法基在中国唯一的一家上市公司，成为拉法基中国真正的整合平台。在此前的股改承诺中，拉法基也表示，在成为双马实际控制人三年内，将按市场利率以股东借款方式或其他方式支持上市公司投资2-3亿元，对双马的湿法生产线进行技术改造，还将支持上市公司及其相关子公司在所属范围内增建新型干法生产线；此外，拉法基中国还将根据中国资本市场的发展状况，以双马为平台整合其在西南地区水泥资产，将上市公司做大做强。

    拉法基有关人士指出，由于都江堰拉法基的资产情况优异，融资难度较小，反观*ST双马，受到资产质量、净资产规模的限制，银行贷款方面往往遇到一些问题和阻碍。而随着都江堰拉法基的注入，*ST双马的融资难题将迎刃而解。

    反之,如果重组搁浅，*ST双马的未来将扑朔迷离。一方面，重组双方再次调整方案的时间表存在极大的不确定性；另一方面，*ST双马将可能因此失去快速发展成为西南地区龙头的契机。拉法基方面透露，此前拉法基在四川就有了全局性的布点打算，都江堰拉法基注入之后，将打通拉法基在四川的南北布局，合纵连横之势很快就可以显现出来。而以*ST双马为平台的拉法基在四川的步伐也将加快迈进。

    地震后恢复生产的都江堰拉法基。