08年固定资产投资将继续高速增长，直接拉动以基础设施建设和房地产投资建设为代表的投资需求增速，水泥需求强劲。

    未来三年是淘汰落后产能最为重要的时期，这将为新型干法水泥腾出更多发展空间，供需基本平衡。

    行业景气度将在价格、毛利率、产量三重增长的情况下继续攀升。我们预计价格将同比增长5-10%。在全行业推行余热发电的背景下，毛利率保持稳定或增长。未来新型干法水泥产量年均复合增长率预计为22%。

    08年将是行业并购整合大战继续上演的一年。我们看好拥有良好背景的大型水泥集团和区域龙头，收购与被收购的预期将带来更多投资机会。

    我们看好未来新疆水泥市场，因为其经济的加速发展带来的庞大而强劲的内需和出口市场的高回报。

    我们推荐青松建化、天山股份、冀东水泥、中国建材。

    投资概要

    中国水泥行业经历了05年的全行业亏损、06-07年的景气度恢复、提升，在08年景气度将进一步攀高。首先固定资产投资将继续高速增长，直接拉动以基础设施建设和房地产投资建设为代表的投资需求增速。供给方面，2008年是淘汰落后产能重要的一年，根据发改委的淘汰计划，2008年将淘汰8,440万吨，比07年已经淘汰的5,200万吨多62%。这将为新型干法水泥腾出更多发展空间。

    未来水泥行业基本面继续向好，这体现在价格、毛利率、产量的三重提高上。我们预计08年水泥价格根据不同地区，同比上涨5-10%，略大于07年3-5%的增速。余热发电的全行业普及预计将基本抵消煤炭价格上涨的成本上升，从而毛利率继续平稳或上升。08-10年我们预计新型干法水泥产能年均复合增长率在20%以上。

    08年将是行业并购整合大战继续上演的一年。固定资产投资增速高位运行、关闭落后产能力度不断加大、国家鼓励行业集中度提高，均为行业的并购整合创造了良好的外部环境。扩大产能、提高区域控制力成为普遍大型企业的目标。我们看好大型水泥集团和区域龙头，收购与被收购的预期将带来更多投资机会。

    新型干法水泥发展空间方面，我们看好未来在落后产能的绝对值和相对值(占水泥产量的比例)均比较高的地区，比如广东、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。

    我们尤其看好新疆的水泥市场，受惠于国务院32号文件，新疆经济未来将呈现加速发展的态势，由此带来更加强劲的水泥需求。出口市场的高回报令新疆的水泥盛宴锦上添花。此外，新疆的水泥竞争相对温和，市场秩序好于其它地区。受惠于此，我们看好新疆最大的两个水泥生产企业——天山股份和青松建化。

    我们同样看好在水泥领域后来居上的中国建材，凭借其央企的背景和雄厚实力，快速进行跑马圈地，并购带来的产能扩张和壮大的区域控制力将成为其未来利润攀升的最大驱动。冀东水泥以其本身良性发展加上中材集团控股后带来的更多发展空间赢得了我们的青睐。

    08年水泥需求强劲

    水泥行业经历了05年的全行业亏损、06年的复苏、07年的景气回升，我们预计08年行业景气将继续持续，需求将更为强劲。

    首先从需求方面来看。水泥的需求多来自固定资产投资，特别是基础设施建设(公路、铁路、水利、港口、码头、机场等)和房地产投资。宏观上看，中银国际认为，固定资产投资仍将是中国转型期内经济发展的主要增长动力。同时，相对较高的固定资产投资增速也是经济模式从简单的规模扩张和出口驱动模式转变为经济结构更加平衡的增长模式的前提条件。从政治角度看，刚刚开始五年任期的新一届地方政府将在08年进一步推动固定资产投资的增长。中银国际预测，08年固定资产投资增速将为26.5%，超过07年增长24.8%的水平。

    从具体水泥需求比较大的公路、铁路、房地产投资来看——公路方面，中银国际预计公路未来三年投资增速将与07年相近，保持平稳，增速在10%以上；铁路方面，由于07年铁道部换届、改革等因素投资需求没有完全释放，未来三年铁路投资增速将高于07年，达到年均复合29%；房地产投资方面，尽管高端房屋投资将放慢，但未来中低端房屋的投资将加快，综合而言，增速仍将保持高位。

    综合而言，我们预计08年水泥需求将比07年表现继续强劲。

    供给方面来看，08年将是淘汰落后产能重要的一年。根据发改委07年2月18日发布的淘汰落后水泥产能时间表，07-08年淘汰的水泥产能将为1.36亿吨，而07年由于时间表推出后各级政府执行的时间大约只有8个多月，因而07年淘汰落后产能完成5,200万吨，约占07-08两年淘汰落后量的38%，这意味着08年将淘汰更多落后产能。由于中央政府在06、07年总体工业节能降耗成果不甚理想，06年单位GDP能耗仅下降1.23%, 07将预计也将下降较小，中国必将加大力度，加速关闭落后产能以达到十一五规划GDP单位能耗降低20%的目标。

    08年注定将是力度更为加大的一年。此外，越来越多的地方采用爆破的方式进行落后生产线拆除，使过去停而不关、关而不拆的现象得到大大减少。而且，除了行政命令外，政府对落后水泥生产增收更高昂的电价以及在财政、信贷等方面的管制也将加速落后水泥产能的淘汰。

    行业景气继续上升——价格、毛利率、产量三重增长

    08年水泥价格增幅将略高于07年，08年水泥价格增长将为5–10%，略高于07年3–5%的水平

    中国水泥价格经历了05年的急速下跌后，目前逐渐处于稳步回升阶段。但现在与历史高位相比仍然低15-20%。我们认为08年的全国水泥价格根据不同地区同比上涨5-10%，略高于07年平均增速3-5%。价格之所以会缓慢增长，也与大型水泥公司不肯轻易提价有关，它们大多有整合并购的计划，而过高的价格将会削弱小水泥被并购的意愿，不利于整合并购的环境的形成。

    余热发电的普及保持稳定毛利率

    余热发电05、06年开始在我国水泥行业崭露头角，由于可以节电30%-40%，平均约7.5% (电力成本占25%，余热发电节约成本25%×30%)的生产成本，因其节能效益可观07年在全国得到较快速发展。08年煤价高企，余热发电的普及有了更大动力，预计08年将是余热发电增速加大的一年。我们预计09年之前，全国及区域重点水泥公司将基本普及余热发电。

    由于石灰石、煤炭和电力占水泥生产成本的70%左右，原材料石灰石的价格近年一直保持平稳，而煤炭电力成本近年上涨较快，其中又以煤炭占有生产成本比例为多，涨幅最大。我们暂且预计08年电价保持平稳，即使考虑剩下30%的成本有10%的增长，依然小于价格增长，因此我们预计大中型水泥企业的毛利率08年将保持平稳并有可能继续上升。

    新型干法水泥产量增长保持高位

    中国新型干法水泥生产线占水泥总产能的比重由2000年的9.4%提高到2007年的55%。这意味着新型干法水泥的产量年均复合增长率为45%左右，大大超过水泥总产量的年均复合增长13%的水平。我们预计08-10年水泥产量增长12%、9%与7%。

    到2010年我国水泥产量将达到1.95亿吨，如果按照发改委2010年新型干法水泥占水泥产量70%的目标计算，我国07-10年新型干法水泥年均复合增长率将高达22.3%。而全国及区域重点水泥企业的增长率预计将会高于这一水平。

    我们认为新型干法水泥产量增长空间大的集中在落后产能比例大、且淘汰总量较大的省份地区。结合下面两个图，我们看好两幅图中排名均靠前的地区，比如广东、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。

    收购与被收购带来更多投资机会我国水泥行业现状：

    低集中度：1. 5,000多家水泥生产企业；2.十大集团产量占全国水泥产量比重23%；3.国内最大的水泥企业海螺水泥在其主要运营地区长三角地区市场份额也只有20%,其折合水泥产量占全国水泥产量的6.8%..低价格：世界范围位于最低之列，是美国的1/4、哈萨克斯坦的1/4、泰国的1/2、埃及的1/3。

    低议价能力：由于企业众多，市场高度分散，单一企业的议价能力较弱。

    低标号水泥较多：32.5号水泥占有85%的市场份额。

    多落后产能：落后(非新型干发)水泥产能占总产能45%。

    由于以上的现状，国家积极支持水泥企业的并购重组，我们认为国有重点大型水泥将成为收购大军的主力，这其中具有央企背景的公司，如中材股份、中国建材将在国有资产划拨等方面比其它类型的企业更有优势和便捷，且更容易得到批准和当地政府的配合，最终将成为并购市场的领跑者。他们通常采取以点为单位连片收购、控股有区域优势的上市公司、跨省整合资源等方式，在市场占有率提升后将有更大的定价权。而目前水泥价格的低位运行也为未来的提价预留下更多空间。

    在政策方面，国家鼓励大集团、鼓励大型新型干法生产线、加大淘汰落后产能的执行力度。

    具有区域优势的上市公司将有可能成为被收购的对象。这将是一场双赢的战斗，彼此可以在资金、经验、销售网络、资源等方面取长补短。

    此外，随着未来大企业收购的频繁，会有一家大企业收购若干家上市公司的情况，当所在区域相近，则会出现同业竞争，届时如何整合旗下的上市公司也将为投资者带来投资机会。简言之，从大企业到小企业、到旗下企业的整合，中国的水泥业将迎来更加缤纷多彩、好戏连台的时代。   

    新疆水泥市场：多重利好，拉动更强劲的水泥需求

    新疆是我国西部重地，在开发大西部的十年中经济发生了很大的变化，但总体而言仍落后全国平均水平，经济较为封闭。新疆维吾尔自治区政府网站显示，“十五”时期新疆工业增加值年均增长11.6%，低于全国平均水平。近年来，人均国民生产总值与全国的差距在逐渐加大，2006年只有15,000元，为全国的80%。固定资产投资增速也低于全国平均水平。

    国务院32号文件是新疆经济加快发展的良好催化剂

    2007年年初，国务院组织了25个部委近百人的调研组来到新疆，深入南北疆，形成了有关农业、矿业、水利、生态、社会建设、兵团等11份基础调研报告。年中，温家宝和胡锦涛又先后到新疆进行考察调研。在此基础上，国务院在2007年9月28日发布了《国务院关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见》的文件。这是一份含金量较高的文件，长达30余页的文件中我们充分感受到了“加快”两字始终贯穿，特别是基础设施建设(铁路、公路、机场、水利、电力等)方面。文件要求，2010年新疆的人均生产总值达到全国平均水平，从落后到赶上，这本身就意味着加速发展。

    庞大的交通运输体系建设将带动更为强劲的水泥需求

    政府期望通过公路、铁路和民航的快速发展，形成地上、空中的立体快速交通网，使之与外界紧密相联，从而带动经济发展。

    我们从新疆政府网站了解到，交通运输体系(铁路、公路、机场等)建设方面，新疆06、07年完成投资额为490亿元和510亿元，而08年将达到600亿元以上，增速由07年的5%加大到17%。政府要求，未来3年交通运输体系投资额的年增长保持在18%。

    以铁路建设为例，08年新疆新开工及在建铁路将达7条，如此多的铁路项目同时建设在新疆铁路建设史上还是首次，新疆的铁路建设正在步入加速发展时期。

    重点工程水泥需求占新疆总水泥需求的近一半。鉴于新型干法水泥较高的质量，国家规定重点工程只能使用新型干法水泥，这将进一步拉动新型干法水泥的需求。此外，交通体系的完善也将带动房地产投资和新农村建设，从而进一步使水泥需求走高。我们对新疆未来的快速经济发展表示乐观，也对更为强劲的水泥需求深信不已。

    新疆与八国接壤，近年接壤中亚国家的水泥需求强劲。如哈萨克斯坦，它得益于不断攀高的油价，国内经济飞速发展，而国内水泥生产企业稀少、设备落后，这使其水泥价格飒升。哈萨克斯坦的水泥价格为150美元，约为新疆本地的3-4倍。在旺盛的出口市场带动下，2007年新疆水泥出口量80万吨，同比增长10倍，但也只占07年新疆水泥产量的5%。主要压制新疆水泥出口的是公路、铁路的运输瓶颈。2008年水泥出口的交通瓶颈将得到较好改善，这包括更多的货运运输线路的开通和铁路方面的出口保障方案。

    此外，由于出口中亚的口岸阿拉山口岸在北疆，南疆的水泥由于运距长，几乎没有出口。而08年预计南疆的阿克苏口岸将开通，南疆最大的水泥企业、总部位于阿克苏的青松建化将是最大的受益者。

    南疆的发展速度预计将超过新疆平均水平

    由于地域、气候等原因，南疆的发展历来落后于北疆。根据新疆维吾尔自治区发改委网站的信息：南疆的人口占全疆的30%，2006年生产总值239亿元，仅占全疆生产总值7.6%，人均生产总值3,918元，相当于全疆平均水平的26.1%。“十五”时期，南疆三地州固定资产投资为382.52亿元，只占同期全区固定资产投资的14.8%。

    国务院32号文件中指明：“重点扶持南疆三地州经济发展”、“采取特殊措施，加快南疆三地州发展”等。在重点工程项目中，南疆的影子占了一半。我们预计南疆的发展速度将超过全疆平均水平。这将使南疆最大的水泥公司青松建化从中受益。