核心观点:

    内生增长有望延续。

    （1）我们预计2008～2010年我国水泥产量的增速年均维持在10%左右。在工业化、城镇化加速发展进程中，固定资产投资规模增速年均将维持在25%左右。关系民生的房地产开发的进度也不会放缓。2010年之前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，为新型干法水泥的普及开辟市场空间。由于"先破后立"的制度安排，供给的增长有可能出现阶段性供给缺口。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

    （2）我们预计2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%。在水泥市场容量稳定扩大的环境下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，使年度水泥平均综合价格上涨。此外，余热发电的逐步普及采用，淘汰落后产能引致产业集中度的提升，两者共同作用将有效降低水泥年均生产成本超过7%以上，为水泥行业提高盈利水平拓展了空间。

    我们与市场的不同观点：

    市场认为，并购重组虽然能扩大龙头企业的规模，但因消化被并购对象的负担存在削弱龙头水泥企业盈利能力的担忧。我们认为，市场整合力度的加大，市场份额和行业利润将向优势企业集中。推动上市公司业绩增长、股东回报提高，并提升公司的内在价值。2006年以来，包括海螺水泥、亚泰集团、华新水泥、冀东水泥、拉法基瑞安等一大批企业因此获得了快速发展。

    行业估值与投资建议：

    考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2007～2009年。　

    重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。

    行业表现的催化剂：

    落后产能的强制性退出是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2008年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业成本的下降和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。

    主要风险因素：

    煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力。

    一、行业预测关键假设

    内生增长与行业整合是2008年水泥行业投资的主线。2010年前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，将为扩大新型干法水泥的产能开拓新的市场空间。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，2008～2010年我国水泥产量的增长将达到10%左右。我们预计2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%，但对水泥企业的影响有限。因为水泥企业用的煤炭价格早已是市场化了，其价格主要是市场调节。在水泥市场容量稳定扩大的经营背景下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去。水泥行业具有市场发展与行业整合带来的双重投资价值，行业未来逐步提升的盈利能力有望降低行业的估值风险，进一步凸现行业的投资价值。

    我们的整篇报告是基于对一系列行业驱动因素（内生性增长带来的业绩扩大的经营价值和外延式市场整合释放出的重组价值）的分析和预测，这些因素包括：需求增速、供给增速、煤、电价涨幅、余热发电对能耗的替代、强制性落后产能的淘汰将加速行业整合等因素，我们将在下文中详细讨论这些因素假设。

    （二）内生增长与行业整合是水泥行业研究的出发点 

    水泥行业是产品同质化程度较高、竞争较为充分的重要的原材料制造行业。水泥业的经营和发展既受到其需求状况的制约，又受到国家宏观环境和相关产业政策的影响，产品价格的竞争是其主要竞争方式，因此，对水泥行业的研究首先要基于产品供求状况及其相互关系的发展趋势的判断；其次，行业以及行业内企业的经营状况主要依赖于价格成本的分析，因此，行业及相关企业盈利水平就立足于对其现有成本结构及其未来波动态势的分析。

    水泥产品具有4个月的保质期，因此，水泥的产量一般就代表其实际的市场需求量。对未来经济发展的研究预测，是研究水泥产业未来发展的基础和条件。水泥产业平均增长率对GDP年均增长率的比值，称为水泥产业先行弹性系数，我国2000～2006年间的水泥产业先行弹性系数是1.101。因此，从我国水泥产量增长的速度来看，一般高于国民经济总的增长速度。而影响水泥需求增量的因素主要包括：未来GDP的增速、特别是包括房地产在内的固定资产投资的增速。有关水泥的进出口税收政策对水泥的净出口量的波动将产生明显的影响。国内水泥需求与外部需求决定水泥的总需求。

    水泥的供给主要受国家的对水泥采取的政策，包括水泥产业政策、技术政策、信贷政策、土地政策、环保政策以及区域政策的影响。从量化的角度来看，水泥的供给由水泥产能决定，包括既有水泥产能的规模、由水泥投资带来的新增水泥产能以及落后水泥产能的淘汰规模共同决定。