1、疫情之下稳增长发力推动投资向上，水泥需求超预期确定

1.1 疫情对经济影响大，海外疫情爆发外需下滑将继续拖累国内

新冠疫情对国内一季度经济巨大。2020 年 1-2 月经济数据来看，拉动经济增长的消费、投资和出口均录得巨大降幅，社会消费品零售总额、固定资产投资和出口金额分别同比下降 20.5%、24.5%和 17.2%。经济活动的停滞也给就业带来了较大压力，2020 年 2 月城镇调查失业率创下 6.2%的历史新高。海外疫情上半年难以结束且对经济影响巨大，后续中国外需继续下降确定。经过将近两个月停工停产的居家 隔离的“休克式”疗法，国内疫情目前已经基本得到了控制，全国各地逐渐进入加速复工复产之中。但与此同时疫情开始在欧美日韩等海外国家爆发，感染人数和范围越来越大。按照中国的疫情防范措施和时间来判断，国外疫情很难在上半年结束，再考虑到疫情对国内经济的影响，疫情蔓延对国外经济产生较大影响是确定的。全国央行纷纷降息以及实行量化宽松来应对疫情的影响。美联储降息至 0.25%且实行无限制的量化宽松，政策力度之大完全是应对经济和金融危机的做法。国外受疫情影响需求下降将使得中国出口继续受到极大的影响，最近已有沿海生产厂商接到欧美企业取消订单的通知，未来出口外需继续下滑确定。

1.2 国内稳增长和地产韧性将带来水泥需求超预期

受疫情影响 2020 年城镇调查失业率升至记录高位，再叠加 2020 年是全面小康和脱贫攻坚战的决胜之年，经济稳增长的必要性尤为突出。疫情导致的经济暂停对于国内企业特别是中小企业影响巨大，后续也将带来消费能力的下降，消费完全恢复还需要时间。与此同时外需因为疫情在国外的蔓延有着下滑的压力。面对经济的下滑，基建和地产等固定资产投资对于经济的影响弹性大，具有更为直接和快速的拉动作用，是稳增长最有效的方式

参考 2008 年我国对国际金融危机的应对，2019 年 1 月起出口连续 12 个月两位数负增长，政策层面适时加大投资推出“4 万亿”计划，使得 2009 年的固定资产投资增速上了一个台阶，全年保持 30%以上的增速， 拉动经济从外需巨大下滑中恢复。虽然 2020 年刺激的力度只是为了稳定经济，托底经济，但是鉴于传统基建巨大的体量，将会为需求带来很大的绝对增量

基建改善确定性高。按照地产调控周期，地产调控未见到明显的边际松动，而政策上对基建的支持力度在不断加大，主要体现在专项债对基建资金来源的倾斜：2020 年提前批下发的专项债目前已经达到 12900 亿元， 截止 2020 年 3 月 24 日已经发行 10291.32 亿元，发行进度已经达到 80%，已经发行的专项债中，投向基建的资金规模占到了 74.56%，而 2019 年这一比例仅为 17.14%。 随着疫情对于经济的影响显现，基建稳增长将会继续加码。

地产韧性带来水泥需求的超预期。中国房地产的韧性一直很强，最近湖南某地区地产政策也开始松动。随着地产信贷政策的宽松和购买力向地产转移，地产的韧性将继续保持，也会带来水泥需求的超预期。

综合来看我们认为拉动投资增长的地产投资在疫情过后仍将保持一定的韧性，甚至在稳增长保内需的需求下将会出现一定的边际放松，而从目前专项债资金投向基建的规模的增长情况来看，基建增速回升的确定性很高，或达到 10%以上，水泥需求超预期确定。

2. 供给格局好，价格弹性大，水泥价格 2020 全年仍将高景气。

势在必行的稳增长促投资政策使得建材行业在疫情过后将面临地产韧性和基建增速回升的需求环境，在这种需求环境之下，我们认为水泥是建材中最优的投资品种，这主要是因为水泥行业自 2016 年以来供给格局不断优化，市场的集中度提升较快。

2.1 水泥行业集中度高，进入寡占阶段

中国水泥行业随着一个一个周期，集中度水平逐步提升，特别是 2011 年到 2015 年受市场的优胜劣汰以及产业政策的影响，行业整体集中度水平已经明显提升。

美国经济学家贝恩和日本通产省根据集中度情况把行业分为寡占和竞争两类：前 8 大企业占比超过 40%的属于寡占型，小于 40%则属于竞争型。其中寡占型中把前 8 家企业占比超过 70%称为极高寡占型，在 40%和70%之间的称为低集中寡占型；竞争型中前 8 大企业占比处 20%和 40%之间的称为低集中竞争型，小于 20% 的称为分散竞争型。

中国水泥行业集中度较高，已经进入寡占 IV 型阶段。从美国看，经过 100 多年的发展水泥行业中前 4 大公司集中度为 41.3%，前 8 家公司集中度为 63.5%。美国水泥和玻璃行业均属于低集中度寡占型。而当前中国水泥的集中度水平已经接近甚至超出美国水平，中国水泥行业前 4 家公司集中度为 43%，前 8 家公司集中度为 54%。中国的水泥行业市场结构并不差于美国.

2.2 2020 产能净新增小，疫情或导致新增产能投产延后

2020 年行业计划新增熟料产能为 4573.8 万吨，剔除产能置换和异地搬迁改造项目，净新增产能为 1548.40 万吨，在产产能增加不到 1%，考虑到受疫情影响部分产线投产时间延后，因而在产产能的增加对供给端的冲击非常有限、。从净新增产能的区域分布来看，江西、两广地区、西藏以及贵州新增产能较多，华东全域预计净新增 240.14 万吨，西北和华北分别净新增 148.5 万吨和 79.2 万吨，东北产能则缩减 16.5 万吨。

2.3 错峰限产依然执行较严，调节淡季水泥供给

从错峰限产对水泥供给的调节来看，2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后关键一年，错峰限产预计仍将执行较严，特别是空气污染较为严重，全国排名倒数的京津冀地区和汾渭平原。2019 年进入 10 月份以来，河北省邢台市和唐山市、河南省、陕西省西安市、黑龙江省、辽宁省、山西省长治市以及山东省相继发布针对大气污染的错峰停产方案，生态环境部办公厅也于 11 月 12 日同时下发《汾渭平原 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》和《长三角地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，国家和地方层面方案和政策的不断出台印证错峰限产力度在 2020 年将不会减弱。

2.4 新供给格局下水泥价格对需求敏感性高，2020 年有望业绩和估值双升

2020 年由于水泥行业供给结构的优化，水泥价格对于需求的敏感性越来越高。随着需求的超预期释放，价格提升将带来水泥行业业绩的增长，2020 年行业将保持高景气态势。同时随着水泥行业结构的变化和未来趋势的改善也将带来估值的提升.

3. 投资策略：看好北方水泥和全国龙头发展持续性带来的估值和业绩双升

2019 年在 2018 年高景气度的情况下，景气度继续向上，主要推动力是需求的持续改善、产能的控制和行业寡头格局的变化等。2020 年中国水泥寡占产业格局将进一步优化，基建加码和地产韧性带来水泥需求超预期的弹性，我们看好价格对需求敏感性带来的价格提升，带来的业绩增长，看好产业结构继续优化以及行业发展预期向好的带来的估值提升。

综合来看我们认为机会来自于公司自身阿尔法的改善以及受益于基建增速向上的贝塔，看好海螺水泥、祁连山和冀东水泥等公司。

3.1 海螺水泥：综合优势突出，具备成长性的龙头

3.1.1 水泥行业标杆企业，重点布局华东和中南地区

公司是全国第二大水泥生产企业，水泥熟料产能达到 2.53 亿吨，占到全国总产能的 12%左右。公司分别有47.28%和 25.98%的产能分布在华东和中南地区，产能在华东和中南地区的区域占比分别为 19.71%和12.22%。通过前瞻性的布局和创新战略，公司牢牢抓住国内区域经济发展处于第一梯队的华东和中南区域， 使之成为公司业绩的核心贡献区域.

3.1.2 成本和费用控制领先行业，盈利水平高

公司在业内首创“T 型战略”，通过依山坡建厂或靠近矿山的选址来降低原材料成本，通过长江水路运输来降低熟料到粉磨站之间的运输费用，通过靠近市场建设粉磨站来降低水泥销售费用，此外，公司还首创超低温余热发电技术，充分利用水泥熟料生产过程中产生的热能，降低生产成本。管理方面，公司设立全员持股平台，调动员工工作积极性，有效降低管理费用。综合来看，公司吨成本和吨费用远低于同业，盈利水平行业领先。

3.1.3 货币资金充裕，龙头具备抗风险和内外拓展的基础

公司2019 年继续交出了堪称现金牛标杆的报表，报告期内经营活动净现金突破400 亿元，同比增长12.98%， 收现比继续保持在 120%以上，期末在手货币资金超过 500 亿元达到了 549.77 亿元，同比增长 46.14%，同时资产负债率继续下降 1.76 个百分点至 20.39%。

从 2016 年开始的本轮景气周期极大地提升了公司盈利，2016-2019 年公司利润总和达到 1180 亿元，超出了集团成立至 2015 年间 20 年利润的总和.

3.1.4 并购、海外拓展和产品延伸开启公司新成长

2019 年海螺新增 2 个水泥磨项目、3 个商品混凝土项目以及 10 个骨料项目，在国内新增水泥产能受限的情况下公司积极推进海外市场建设和水泥产业链拓展。海螺是中国水泥出海的标杆，截止 2019 年末海外水泥熟料产能已达 1094.3 万吨，海外产能规模在国内水泥厂商中遥遥领先。2019 年公司海外市场业务营收为23.56 亿元，同比大幅增加 74.55%，毛利也有 11.64 个百分点的提升。公司还积极沿着水泥产业链拓展新业务，骨料产能建设速度在不断加快，2019 年公司骨料及石子业务营收为 10.22 亿元，同比增加 26.10%，毛利高达 70.6%，同比增加 1.48 个百分点。

3.2 冀东水泥：区域龙头控制力强，格局改善和新业务助力新发展

3.2.1 冀东水泥是华北水泥市场的绝对龙头，区域控制力强

金隅水泥业务与冀东水泥重组完成后，冀东水泥的实控人为北京市国资委，位列中国第三大和世界第五大的水泥生产商。公司产能主要分布在华北各省，熟料产能占到华北地区总产能的 32.09%，是华北水泥的绝对龙头企业，市场控制力强。

3.2.2 重组效应继续显现，盈利能力的提升背后是区域格局的不断向好

公司与金隅集团水泥业务完成重组后，在京津冀地区的产能占比达到 53%左右，重组后公司对京津冀区域控制力显著增强。2019 年建国大庆活动对环保和安全的要求使得京津冀地区工程停工和水泥停产，京津冀三地的水泥产量出现较大程度的负增，再加之重污染天气管控带来的环保临停，公司在 2019Q4 的水泥和熟料产量也同比减少了 17%左右。

但大庆活动对地区水泥需求的抑制并没有影响到水泥价格，在区域龙头冀东水泥对市场强大的控制力之下， 加上错峰限产和环保临时停产，京津冀水泥价格保持稳定，市场明显体现出淡季不淡的效应。

2019 年公司 ROE 大幅提升 7 个百分点，得益于重组完成后向好的区域格局所带来的高景气且平稳的水泥价格，而景气度的高位保持同样也改善了公司现金流，并使得资产负债表不断修复，公司资产负债率 2019 年大幅下降 7 个百分点，财务费用率下降 0.7 个百分点。

3.2.3 基建防风险下京津冀一体化建设或加速，雄安建设为冀东提供未来 3 年业绩弹性的巨大空间

2020 年受疫情影响，基建投资逆周期力度有望加码，或带动京津冀一体化建设加速，从近期各地公布的 2020 年投资计划来看，北京和河北分别计划完成重大项目投资2523 和2402 亿元，分别同比增长7.18%和13.88%， 将对区域水泥需求形成有力支撑。

2019 年上半年雄安新区建设规划和一批实施细则不断出台，雄安建设也在 5 月份正式开始进入实施阶段。目前公司在雄安市占率在 70-80%，2019 上半年已为雄安供货 100 万吨。我们测算雄安如果进入正式加速建设阶段，未来 3 年每年可拉动区域水泥需求上千吨，以 2019 年公司销售 9636 万吨水泥熟料的数据计算， 每年预计将会贡献 10%左右的水泥需求增量，雄安建设增量需求为公司提供了未来业绩弹性的基础。雄安建设如果进入加速阶段，公司将是最直接的受益者。

3.2.4 从控股红树林环保到规划固危废处理能力翻倍，华北水泥龙头迈向新成长

2019 年 12 月公司完成从控股股东金隅集团手中收购红树林环保 49%的股权，收购完成后将达到对红树林环保 100%的控股，红树林环保主营水泥窑协同处置危废业务，是北京市最大的工业危险废弃物专业处置单位。截止 2019 年末，公司危废处理能力已达到 50.17 万吨，占到全国水泥窑协同处置危废总处理规模的 12%左右，位列全国第三。

公司拟通过发行可转债的方式筹集资金建设山西阳泉、磐石水泥、大同水泥、凤翔水泥等4 个水泥窑协同处置危废项目，总规划处理能力达到 40 万吨，投产后公司总处理能力将较现有产能增长 80%左右，几乎翻倍。水泥窑协同处置危废市场规模在2016 年已达到千亿元之上，并且环保重视程度提升下危废处置率不断提高，行业前景广阔，且危废固废处置业务毛利率高达 47%左右，高于水泥和熟料，盈利能力强，公司此次对水泥窑协同处置危废项目的投入将获得新的成长空间.

3.2.5 盈利预测与投资评级

我们预计公司 2020-2022 年的每股收益为 2.41 元、3.00 元和 3.25 元，对应 PE 为 8 倍、6 倍和 6 倍，考虑到现存项目需求情况下，环保和错峰生产调节供需态势，区域供需态势较好，区域地产水泥需求弹性好，2020 年随着中央资金防风险加大介入和地方财政发力，带来京津冀一体化和雄安建设加速，进而带来新需求增量空间，维持公司为“强烈推荐”的投资评级。

3.3 祁连山：区域需求改善和整合带来新成长

3.3.1 祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头

按照水泥熟料的设计产能口径，祁连山为甘肃省龙头，在青海省排名第三，公司在当地的水泥熟料设计产能分别占到甘肃省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%，公司总的水泥熟料设计产能占到整个西北地区的9.6%，仅次于同为中国建材集团旗下的天山股份（该公司以新疆地区为主要市场）。

3.3.2 经营质量优异的北方水泥公司，盈利能力突出

祁连山吨管理费用长期保持在北方水泥同业中最低。背后的原因在于一方面，公司通过建立“数字祁连山 2.0” 信息化系统对人财物和产供销进行 IT 化改造，全方位提升了公司集团化管理水平，另一方面，甘肃省全年错峰限产时间较少，公司停产损失较少。2015-2018 年间，公司吨管理费用基本保持在 35 元/吨以下的水平上， 在北方水泥公司中保持在较低位置。

在水泥及熟料产品的销售方面，公司内外结合，对外积极与京东、西域等优质电商平台对接；对内推进自建祁连山水泥商城，目前 90%以上水泥产品通过线上销售。内外结合且拥抱互联网电商的销售策略使公司销售费用使用效率高，吨销售费用在 2015-2018 年间基本保持在 15 元/吨左右，为北方水泥同业中最低之一。

吨成本来看，公司坐拥大量品位高且储量丰富的廉价石灰石矿山资源，且水泥熟料产能大多围绕石灰石原料产地而布局，与此同时公司持续加大技改力度，提升产线运营效率，综合措施之下公司成本优势明显， 2015-2018 年间公司吨成本保持在北方水泥同业中最低。

祁连山盈利能力突出，加权净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）在 2014-2018 年间基本保持在北方水泥同业中最高，我们对所有北方水泥公司的 ROE 进行杜邦分析，发现祁连山在 ROE 保持高位的同时，权益乘数保持在较低的位置而总资产周转率和销售净利率保持在同业最高，这说明公司盈利能力的提升主要得益于公司的优秀的成本管控、运营管理和销售能力。

3.3.3 甘肃水泥市场启动较晚，疫情对公司影响有限

甘肃省处于我国西北，由于气候条件的原因每年 4-5 月项目工地才恢复动工，水泥市场也是在 4 月后开始启动。以 2019 年为例，一季度水泥产量仅占到甘肃省全年水泥产量的 11.36%。2020 年 1-2 月，受疫情影响， 全国水泥产量同比下降 29.5%，而甘肃省同期水泥产量降幅为 16.9%，大幅小于全国降幅。公司层面来看， 2019 年 1 季度归母净利仅占到全年的 1%，随着疫情在我国国内基本得到控制和项目恢复正常开工，我们判断疫情对公司全年业绩的影响非常有限。

3.3.4 甘肃是基建补短板的重点区域，重大项目投资高增带来水泥价格弹性

2020 年是全面建设小康社会的收官之年，新冠疫情对经济影响大，稳增长的需要提升。同时 2019 下半年以来国家陆续出台政策从融资层面支持基础设施建设。

甘肃人均铁路和公路密度都排在全国倒数第 5 位，交通基础设施存在较大短板，是脱贫攻坚和基建补短板的重点区域。从发布的投资计划来看，甘肃省2020 年重大项目计划投资完成额为1779 亿元，同比增长32.76%， 重大项目高增的建设需求将为疫情之后的水泥价格带来弹性。

3.3.5 资产整合助力进入极高寡占阶段，提升市场控制力

就甘肃省内的情况来看，目前祁连山和中材股份（宁夏建材控股）分别占据甘肃省 43.18%和 7.71%的产能， 如果中材股份在甘肃省内的产线交由祁连山托管，那么祁连山在甘肃省内的产能占比将达到 50.89%，依然为省内第一大水泥企业，且领先第二名海螺 37.4 个百分点，同时甘肃区域的 CR4 将达到 72.09%，根据上述产业集中度定义，甘肃省水泥行业将进入极高的寡占阶段，区域龙头企业，特别是绝对龙头祁连山的区域统治力会得到进一步加强。

内蒙和宁夏的外来水泥是对甘肃水泥市场影响最大的外部因素，甘肃的白银、定西、天水等地区与宁夏交界， 由于区域市场供需状况的不同，甘肃水泥价格长期高于宁夏，而宁夏水泥价格长期高于内蒙古，沿价格梯度， 形成了北起内蒙古乌海，经过宁夏，而南至兰州的甘肃外来水泥流转通道，此外，陕西宝鸡和四川广元也有少量流入，每年甘肃地区总的水泥流入量在 200-300 万吨之间，占到甘肃省水泥年度产量的 6%左右。

如果祁连山和宁夏建材在甘肃省内的水泥资产（即中材股份）进行重组，并与宁夏建材在宁夏省内的水泥资产进行整合，那么中国建材集团在甘肃和宁夏两省的产能占比将达到 45.55%，这将极大地提高祁连山和宁夏建材水泥业务的协同性，宁夏是内蒙古水泥及宁夏省内水泥流入甘肃的必经通道，祁连山和宁夏建材水泥资产的整合将有效控制甘肃省的外来水泥流入，减少外部因素对区域供需的影响，稳定区域竞合关系。