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    近日公司公布2017年年报,公司2017年营业收入约152.90亿元、同比增长23.95%;归母净利润约1.10亿元、同比增长108.72%;EPS约0.08元;扣非归母净利润约8121万元(2016年为-6.5亿元)。公司第4季度收入约39.0亿元、同比增长19.6%;归母净利润约-2.1亿元(2016年同期盈利约5.1亿元)。

    点评:

    下半年销量降幅收窄,吨毛利提升至历史较高水平。

    1)公司与间接控股股东金隅集团2017年合计拥有熟料、水泥产能分别约1.17、1.7亿吨产能(其中公司为0.75、1.3亿吨),为全国第3大水泥集团,两家公司在京津冀地区市场占有率在50%以上。公司核心布局“三北”地区,华北、西北、东北产能占总体产能比重分别约60%、20%、10%。

    2)2016年4月之后公司开始推进与金隅股份在京津冀的实质性整合,两龙头共同推进区域水泥价格提涨、成效明显、吨毛利恢复至历史较高水平--公司2017年水泥熟料单吨均价、成本、毛利分别约236、163、73元,同比+63、+32、+31元;其中下半年分别约238、163、75元,同比+47、+33、+14元。

    3)2017年三北地区需求总体偏弱(华北、东北、西北水泥产量增速分别约-11.9%、-10.5%、-0.7%),此外龙头挺价伴生的是中小企业的搭便车,大小企业价差大导致包括公司在内的高价龙头企业销量有所牺牲,公司全年水泥熟料销量约6001万吨、同比下降10.7%;预计下半年大小企业价差有所缩窄,公司销量约3376万吨、同比下降2.5%,降幅较上半年有所收窄。

    销量下降、错峰等因素推升吨费用,全年扣非后盈利水平有所改善。

    1)在销量下降(单位固定费用增加)、错峰(停工费用、维修费用增加)、以到位价的结算方式增加(运费增幅较大)等因素的影响下,2017年公司吨费用(税金及附加、三费)约74元、同比增加21元,其中下半年吨费用约75元、同比增加21元。

    2)2017年公司资产减值损失约3324万元、同比大幅下降约2.9亿元。

    3)公司全年扣非吨归母净利约1元、同比提升11元,其中下半年约3元、同比下降2元。

    重组方案调整后稳步推进,金隅、冀东协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团的资产重组方案经过调整,两者分别拟以22家、10家子公司资产共同组建合资公司,组建完成后公司将拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。截至2018年3月30日,该重组方案已获得证监会受理。

    维持“买入”评级。水泥行业受环保高压影响(尤其是北方地区)、产能弹性收缩下的企业协同或成常态(前期唐山地区公布非采暖季限产计划);长期来看,雄安新区成立引发对京津冀中长期水泥需求增长空间的期待,区域供需仍有改善空间。我们预计公司2018-2020年EPS分别约0.38、0.54、0.62元,我们给予PB 2.5倍(最新每股净资产约7.50元),目标价18.75元。

    风险提示。资产重组未获通过;京津冀区域景气回升低于预期;煤炭价格超预期上涨。