华新水泥(600801)

　　事件：公司发布 2017 年年报，实现营业收入 208.89 亿元，同比增长 54.44%；归母净利 20.78 亿元，同比增长 359.72%；每股盈利 1.39 元，较上年同期上升 1.09 元/股。公司单季度实现营业收入 65.39 亿元，同比增长 49.91%；归母净利润 10.28 亿元，同比增长 253.07%。公司同时发布利润分配预案，每股派现 0.28 元（含税）。

　　2017 年受益供给端持续收紧， 中南地区水泥需求稳定，水泥价格持续攀升，全年公司盈利水平大幅提高。 从吨价格看，由于供给侧持续收紧，区域协同加强，公司 2017 年的吨均价为 270 元，相比 2016 年大幅提高 44 元；从吨成本看，由于煤炭价格走高，吨成本为 191 元，相比 2016 年提高 23 元；从吨毛利看， 2017 年公司吨毛利提高至 79 元，相比 2016 年大幅提高 21元。

收购拉法基资产贡献销量， 区域需求旺盛以及份额提高抬升出货量。

公司2017 年销售水泥熟料共计 6871.6 万吨， 同比大幅增长 30.4%。其一， 是因为并入拉法基资产贡献销量增长；其二， 2017 年公司主要业务区域内水泥需求整体呈现回暖态势， 全年核心客户销量增长了 12%；其三，由于环保监测、矿山控制、阶梯电价等措施趋严带动行业门槛不断提升，导致小企业生产成本出现抬升，复产、超产的难度增大、意愿降低，区域内的市场被大企业逐渐填补。

骨料对业绩贡献大幅增加，将成为公司未来新的增长点。

 2017 年，骨料的销量为 1152.6 万吨，相比 2016 年大幅增加 53.7%。 从价格上看，由于石灰石矿石的资源属性逐渐凸显， 在骨料吨成本几乎不变的情况下，骨料的吨价格从 2016 年的 33.1 元提高至 2017 年的 44.5 元，吨毛利从 2016 年的 12.4元提高至 2017 年的 23.4 元。 公司目前拥有骨料产能 2100 万吨，未来随着长阳、西藏、渠县、开远等 200-600 万吨/年骨料项目建设逐渐落地， 骨料将为公司贡献更多盈利增量。

　　公司经营能力进一步改善，费用率下降，资产负债表持续修复。 从公司的费用率看， 2017 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 6.71%、5.76%、 3.16%， 均同比下降，显示出公司的经营能力进一步优化。从资产负债率看，公司在 2017 年末的资产负债率为 56.87%，同比去年下降 1.66个百分点，资产负债表持续修复。

展望 2018 年，我们认为随着水泥供给侧改革的不断推进， 上游资源的进一步收紧，行业的深刻变化将逐步体现，大企业将能够从产业链的上游资源多获取更多利润，同时，借助上游资源端的稀缺性进一步挤压没有矿山的小企业，进一步提高区域市场份额。

2018 年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。

华新水泥的矿山自给率以及可供开采年份高， 将大幅受益， 另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。

　　拉豪在华资产整合加速， 华新在西南地区的市场地位将进一步增强， 西南地区格局有望继续向好。 2016 年完成对拉豪资产整合后，云贵川区域内华新的熟料产能占比达到 5%，与台泥、红狮等规模接近，仅少于西南水泥和海螺水泥的熟料产能。区域内的水泥集中度将有所提高，企业间协同难度将降低。 2018 年 3 月，公司发布收购公告，收购区域内的拉法基瑞安参天水泥有限公司，拓展销售渠道，进一步加强了区域协同。

　　投资建议： 短期维度看，随着基建需求逐渐开工， 新一轮水泥涨价由北至南开启。 北方水泥企业开始率先提高价格，对南方区域水泥的价格起到了较好支撑作用，同时北方的产能约束也有利于南方市场的秩序和格局。中期维度看，“熟料资源化”将逐步带来上游原材料供给的进一步收缩，公司将大幅受益，一方面通过水泥熟料市场份额的扩大，另一方面骨料将为公司贡献更多利润。

　　我们认为华新水泥作为中南地区的龙头企业， 将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度， 整体行业竞争格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。 我们预计公司 2018-2019 年归母净利润分别为 27.5 亿、 28.8 亿，对应当前 PE 分别为 7.6、 7.3 倍，维持“买入” 评级。

　　风险提示：宏观经济下滑风险。