事件： 随着采暖季到来， 近日全国各省份陆续公布冬季错峰生产计划， 大部分北方省份已经或即将开始进入全面的冬季错峰生产阶段，而南方大部分省市的错峰生产计划仍然在制定和酝酿中， 浙江省是华东地区首个推出明确错峰限产计划的省份。 我们罗列主要省份错峰限产计划如下：

1、 浙江： 17 年 11-12 月， 全部熟料、 水泥生产企业组织安排停产 30 天

2、 山东： 部分区域为 11 月 15-3 月 15 日采暖季，部分区域为 12 月-1 月

3、 河南： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企业停产

4、 甘肃： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企业停产

5、 四川： 今年 11 月至明年 2 月， 停产天数不少于 50 天

6、 新疆： 错峰生产时间为 17 年 11 月 1 日起至 18 年 5 月 16 日，不同地区停产时间有所差异，最长错峰时间达六个半月

7、 宁夏： 17 年 12 月 10 日至 18 年 3 月 20 日，全省熟料、水泥企业停产

8、 黑龙江： 17 月 11 月 1 日至 18 月 3 月 31 日，全省熟料、水泥企业停产

9、 吉林： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企业停产

10、 辽宁： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企业停产

与此同时， 在当前低库位状态下， 南方地区水泥价格持续上涨， 9 月以来，华东地区水泥均价涨幅已达 60 元/吨以上，核心区域涨幅已经超过 100 元/吨（大部分地区涨价达 4 轮，江西部分地区已开始执行第 5 轮涨价），中南地区平均涨幅也达到 50 元/吨的水平。

华东当前平均库位已经降至 16年 8月和 17年 3月水泥价格大涨前的水平，后续的错峰将激化供需矛盾， 有望带动水泥价格大幅攀升：

我们前期重点提示关注华东地区水泥可能存在的旺季限产“ X 因素”， 其中包括浙江地区因能耗压力可能面临的提前错峰； 11 月 14 日， 浙江省针对当前能耗情况，已经制订了错峰生产方案（浙江省水泥企业当日起至 12 月 31 日之前，将全面安排错峰生产 30 天），而江苏、安徽等地的水泥企业未来也存在安排错峰生产的可能。

但是在限产预期不断增强的同时，全国水泥的库存近两周却呈现了持续的下滑，需求相对旺盛的南方区域下滑幅度尤为明显， 华东地区和长江流域的水泥库容比已经降至 55%以下，基本处于“半空库”状态，逼近年初采暖季结束时的水平，为近年最低点；

从历史上看，这一情况较为特殊，我们认为是综合体现了今年夏季错峰生产、环保压力、原材料控制、企业自发协同等各方面因素， 对产能端的影响。

而 11-12 月份南方仍然具备较为旺盛的需求，随着浙江等地的停窑执行，（ 我们初步测算浙江停窑将减少约 500 万吨的熟料产量，占江浙沪皖四省 11-12 月熟料需求约 12%；而江苏如果根据当前行业协会计划执行停窑 20 天，将减少约 300 万吨的熟料产量，占江浙沪皖四省 11-12 月熟料需求约 8%）， 在极低的库存水平下， 企业和终端客户已经普遍开始预期水泥将会出现明显的供不应求， 后续华东地区水泥价格仍然具备明显上涨动力，我们预计后续提价有额外 50 元/吨以上涨幅的可能，远超历史同期水平。

环保达标仍然是未来政府工作的重要抓手， 较多省市空气质量承诺完成压力较大， 同样可能导致临时停产的出现。

我们统计了部分重点省份“十三五”期间的空气质量目标和 2016 年的完成情况，发现较多省份仍然处于未达标或者临界值附近（其中包括天津、浙江、山东、湖北等水泥产能较大的省份）；我们认为当前各地方政府对环保的重视程度仍然在不断增强，而空气质量的压力是政府核心的衡量标准之一， 同样可能会在未来导致行政性的临时停产出现。如安徽铜陵、宣城等地前期发布与空气质量相关的停产紧急预案，不排除在未来可能会成为较多区域的普遍情况。

北方地区错峰生产将全面开启，预计错峰时段普遍长于去年，价格具备较强支撑，来年供需关系有望继续好转：

北方区域今年进一步增强采暖季错峰生产的范围和力度， 从当前已公布的错峰生产计划的省份来看，普遍统一停窑时间超过往年，超过国家规定的 11 月 15-明年 3 月 15 的采暖季时间； 东北、 新疆等地区停窑时间将达到 6 个月以上，山东等地也延长了 1个月左右的停窑时间。

我们认为，今年北方区域整体水泥价格平稳度过淡季的确定性较高，而库存水平有望在当前较低水平上继续稳步下行。考虑到今年北方环保督查等约束一定程度上抑制了部分需求的释放， 而随着明年开春，如果出现基建开工等因素带来需求回暖，那么北方地区的供需关系将有望进一步好转，区域内企业的盈利也将具备弹性。

短期看“最严限产季”是水泥价格和企业盈利的有力支撑： 我们认为，今年四季度到明年一季度，将是史上因环保压力、能耗压力等导致的最严限产季， 随着错峰生产的进一步推行，水泥的供给将更为紧张，价格可能将面临大幅上涨。行业后续盈利弹性明显。 供给端的严格控制将有望减轻市场对行业盈利可持续性的担忧，而明年的低库存和高景气可见度更加明显，全行业盈利甚至有望提升超过 20%。

中期看 2020 年之前水泥行业需求将整体维持稳定，供给侧推动行业供需格局持续向好， 龙头价值属性有望不断增强。

从细分区域看，华东和华南地区具备较强的经济活力和较大的需求总量，同时行业竞争格局较好，未来水泥价格维持高位的可能性较强，甚至有百尺竿头更进一步的趋势；而当前相对弱势的北方、西南地区，随着需求释放和行业格局的进一步优化，整体供需关系也将持续向好，区域内企业盈利具备向上弹性。 同时中期供给侧改革实际产能去化的落地，也将加速水泥行业供需关系和产业格局进一步向好。

投资建议： 我们建议重视水泥板块的“跨年行情”。

短期超预期的限产，将有望持续推升市场对行业龙头盈利弹性的预期。 而中期在供需稳定向好，而行业格局进一步集中的过程中，水泥龙头企业的盈利弹性将进一步显现；横向比较消费和成长，周期龙头的估值仍较低（海螺水泥 PE 仅为 9 倍左右），随着水泥行业盈利的周期性减弱， 可持续性增强， 龙头的价值属性有望凸显， 迎来估值业绩的双升。 继续推荐海螺水泥、万年青、华新水泥、祁连山。

风险提示事件： 宏观经济大幅下滑， 水泥供给侧改革不达预期。