塔牌集团(002233)

上半年业绩增长符合预期，受益于行业形势持续向好

公司 2017 年上半年实现营业收入 19.72 亿元，YOY28.97%；归母净利 3.11亿元， YOY182.09%（扣非后 2.83 亿元， YOY174.19%），收入及净利润增速均符合我们的预期。 公司三季度归母净利预计为 4.09~5.23 亿元，YOY80%~130%，预计单季度 YOY-16%~81%。

水泥产品量价稳升，定增助力产能规模扩大

公司主要市场位于广东潮汕及客家地区，广东省高标散装水泥含税价当前为 370 元/吨，较去年同期提升 85 元/吨，处于历史中枢。 2017 年上半年公司水泥产量为 710.28 万吨， YOY9.29%， 受二季度雨水较多影响出货量，同比增幅略小于一季度水平（ 333.18 万吨， YOY21.5%），呈现量价稳升。公司非公开发行股票已获证监会发审委通过，拟募资 30 亿投入文福万吨线项目，预计在三季末四季初建成投产，使公司 17 年总产量增至 1600 万吨。公司同时在蕉岭县兴建先进水泥生产线，建成后产能将达 2200 万吨。

价格上涨促使盈利能力提升， 净利率位列历史高位

公司水泥产品均价 263.7 元/吨， YOY24.70%，受益于水泥供求关系改善；均成本 188.11 元/吨， YOY12.63%，主要受到煤炭价格上涨的影响。水泥产品毛利率 28.67%，较去年同期上升 7.64 个百分点。公司综合毛利27.66%，较去年同期上升 6.81 个百分点，盈利能力大幅提升。 2017 年上半年，公司的销售、管理、财务费用率分别为 1.94%/4.89%/0.15%，较去年同期下降 0.82/2.03/0.74 个百分点，费用控制出色。助推销售净利率提升至 15.77%，位列历史最高位。

投资现金流出现波动， 资本结构优化

二季度经营现金流量净额 1.16 亿元，同比减少 11.02%，主要受销售环节收取的银行承兑汇票增加，导致销售收现的同比增长幅度小于采购付现增幅而出现小幅下降。投资现金流量净额-1.76 亿元，同比减少 222.73%，主要投资梅州客商银行以及文福万吨线项目资本性支出增加所致。 资产负债率 26.52%，较上一期减少 2.81 个百分点，资本结构进一步优化。

维持增持评级

根据中报情况，我们小幅上调盈利预测， 预计 2017-19 年净利润为6.6/7.7/9.3 亿元， EPS 为 0.73/0.86/1.04 元。新产能年内达产，而且增发获批，公司发展规模将再上一台阶。认为可给予公司 2018 年 18~20 倍 PE，相应调高目标价至 15.5~17.2 元，维持增持评级。

风险提示： 粤东北固定资产投资下滑； 新产能投产不达预期。