区域销量稳步回升，价格持续上涨，库存处于历史低位

　　自去年12月之后，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，去年12月份销量同比增速-4.57%，截至5月份，增速已恢复至1.04%，回升幅度达5.6个百分点。区域P.O42.5水泥年初至今报价上涨7.62%，高于全国水平(2.39%)，其中涨幅前三的城市包括西宁(+23.33%)、银川(+15.38%)、乌鲁木齐(+7.41%)。目前区域库存低于全国平均水平，且处于历史低位。

　　需求向好——地产支撑超预期，基建未来有望进一步发力

　　区域需求表现较好：1)房地产投资对需求支撑力度略超预期，1-5月西北地区商品房销售面积和新开工面积累计同比增速分别为8.9%和7.5%，房地产开发投资累计增速达13.2%，明显高于全国增速(8.8%)，其中陕西省(22%)，甘肃省(16.9%)表现抢眼；2)2017年西北五省固定资产投资额目标约5.6万亿，增速目标约为18.5%，其中新疆，陕西增速表现出众，增速分别达19.8%和14.4%；3)受益于“一带一路”、西部大开发等国家级战略推动下，今年6月2日，甘肃省35个重点交通建设项目集中开工；新疆今年将投资2000多亿改善天山南北公路交通，此外西北地区后续预计还有众多基建项目将落地开花，基建发力有望成为未来水泥需求增长的重要看点。

　　区域龙头市占率高，协同、错峰执行情况良好

　　西北地区熟料产能分布较集中，三大水泥生产商：祁连山（600720）、宁夏建材（600449）、天山股份（000877）分别在甘肃、宁夏、新疆的市占率达41%、42%、31%。目前区域企业协同、错峰生产、环保政策等执行较为到位，供给端得到有效抑制，目前区域库存维持历史地位，后续若有需求支撑，企业盈利水平有望进一步提升

　　区域水泥企业业绩季节性规律极强，二三季度是全年关键

　　根据一年四季气候的不同，水泥行业需求以及企业营收呈现明显的季节性特点，而根据各地区气候的不同，当地水泥需求和企业营收的这种季节性波动也有极具该区域的个性。由于气候原因，西北大部分区域从每年10月中上旬开始便进入冬季，其中新疆北部、青海、甘肃等地于9月中旬以前初霜冻便出现，施工企业因而逐步进入停工期，再考虑春节因素，一、四季度往往成为西北区域的淡季，且淡季特征极其明显，需求梯度与旺季差距极大；而水泥企业二、三季度的盈利情况对全年的盈亏格局有着决定性的意义。

　　祁连山半年报业绩预增超预期或再燃西北水泥股做多热情

　　我们在7月3日发布的非金属建材下半年投资策略中认为：对三、四季度水泥、价格不必过分悲观，目前行业库存情况尚可，在环保严控和行业自律调节下，下半年旺季水泥有望进一步提价，下半年建材板块行情有望“稳中求进”，我们建议“顺势而为”。祁连山本次中报预增，反映出区域水泥需求和水泥企业经营的超预期表现，有望再燃市场对区域水泥标的的做多热情。根据最新一致预期，2017年祁连山、宁夏建材、天山股份PE分别为13.5、22.3、24.4倍，其中祁连山估值水平在行业PE估值排序中接近末位；根据最新财报测算宁夏建材、祁连山、天山股份PB分别为1.3、1.5、2.1倍，其中宁夏建材和祁连山均处于行业估值较低位水平，估值具备一定安全边际，推荐“买入”。

　　正文：

　　祁连山半年报业绩预增超预期或再燃西北水泥股做多热情

　　7月10日，祁连山公告2017年上半年业绩预盈情况，预计公司2017年半年度经营业绩将实现盈利，实现归属于上市公司股东的净利润为18000万元左右，超2016年全年水平，上年同期仅为-1864万元，同比大幅增长1047%。公司业绩大幅增长的主要原因一方面是上半年区域水泥市场需求回暖，水泥销量和价格同比均有所上升；另一方面公司持续加强成本管控力度，上半年主要产品毛利率同比上升。

　　祁连山Q1实现归母净利润-12064万元，同时由于4月份对玉门水泥生产线计提减值2131万元，由此推算公司在Q2实现单季度净利润约32000万元以上，仅次于2014年同期水平。祁连山中报业绩预增是区域市场需求回暖和供给优化的最好印证，短期内或重燃市场对西北地区水泥股的做多热情。

　　销量持续回升，价格持续上扬

　　水泥销量持续回升

　　自去年12月以来，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，去年12月份水泥销量同比增速为4.57%，截至5月份，已经达到1.04，回升幅度达到5.6个百分点，其中宁夏地区水泥销量增速表现最为亮眼，5月份同比增幅达26.7%。

　　价格持续上涨

　　受益于错峰生产执行良好、区域需求持续向好，西北地区水泥价格在今年上半年呈现较大增长。截至7月7日，西北地区P.O42.5水泥平均报价325元/吨，较年初增长7.62%，高于全国上半年提价水平(2.39%)，其中涨幅前三的城市包括西宁(+23.33%)、银川(+15.38%)、乌鲁木齐(+7.41%)。根据水泥地理网报道，今日(7月11日)陕西关中地区多加水泥企业集体发布调价函，各型号水泥价格将上调50元/吨，涨价仍在继续。

　　库存历史低位

　　目前西北地区水泥库存维持低位运行。一季度由于季节天气因素，区域工程施工基本停止。随着天气转暖，施工逐渐恢复，水泥库存快速减少，不仅低于全国库存平均水平，同时处于历史低位。截至7月7日，西北地区水泥库存比为65.33%。

　　需求向好——地产支撑超预期，基建未来有望进一步发力

　　年初至今，地产投资对区域需求支撑超预期

　　房地产对西北地区水泥需求形成良好支撑。从房地产市场角度来看，今年1-5月，西北五省房地产开发投资累计约1600亿，累计同比增速实现快速增长，与全国增速拉开明显距离，截至5月份西北地区房地产开发投资累计增速达13.21%，明显高于全国增速(8.8%)。从细分省份来看，陕西省今年增速稳步提升并维持高位水平(22%)，其次为甘肃省(16.9%)。而宁夏、青海、新疆等地房地产投资数据表现相对平淡。

　　从商品房销售面积来看，截至5月份，西北地区的累计商品房销售面积为2560.9万平米，实现累计同比增长8.88%，基本与去年全年增速保持相当。

　　从房屋新开工情况来看，西北地区1-5月累计新开工面积为3573.17万平米，累计同比增速为7.53%，为14年以来，同期累计同比增速中的最高水平。

　　区域基建投资未来有望进一步发力

　　固定资产投资规划增速高。2017年年初，西北地区五省相继召开人民代表大会并提出2017年全年固定资产投资目标，其中新疆全社会固定资产投资增速目标为50%以上，其余陕西、甘肃、青海、宁夏均将目标定为10%，合计2017年西北五省固定资产投资额目标约5.6万亿，增速目标约为18.5%。截至2017年5月，西北五省实现固定资产投资额1.23万亿，累计同比增速3.4%，维持较稳定增长，其中新疆、陕西地区固定资产投资同比增速已有较好表现，分别实现同比增速19.8%和14.4%。

　　基建众多项目开工，未来有望持续发力。随着国家“一带一路”、西部大开发等国家级战略的推动，西北地区众多基建项目将在今年落地开花：今年6月2日，甘肃省35个重点交通建设项目集中开工；新疆今年将投资2000多亿改善天山南北公路交通，预计公路项目新增投资1700 亿元，增长超过400%；铁路项目新增投资81亿元，增长50%；民航项目新增投资48 亿元，增长50%；陕西省将原计划新开工的4个铁路项目调增为8个，将今年的交通投资计划由年初的350亿元调增至500亿元以上。基建趋势良好，为水泥的市场需求提供了强有力的保障。

　　未来区域潜在待投资项目多。陕西省未来五年交通运输将投入5000亿元，重点实施“八大工程”，努力实现县县通高速公路，到2020年，陕西省公路网规模将突破18万公里，铁路营业总里程将达6500公里，全面推进西安咸阳国际机场三期扩建、榆林机场改扩建及安康、延安机场迁建工程，加快建设横山、黄陵等4个通用机场，新建西安、富平等13个直升机和固定翼机场。从长期角度来看，潜在待投资项目也为未来水泥需求提供一定支撑。

　　区域竞争格局——诸侯割据，龙头企业市占率高

　　龙头企业区域市占率高

　　目前西北地区熟料产能分布相对集中。西北三大水泥生产商中，祁连山生产线主要集中在甘肃、青海，其中甘肃地区的熟料市占率约为41%；宁夏建材主要布局于宁夏、甘肃、内蒙古，其中宁夏地区市占率约为42%；天山股份主要布局于新疆、少数生产线位于江苏，其中新疆地区市占率约为31%。

　　从三大公司分区域收入来看，祁连山主要销售区域为甘肃，2016年收入占比达85%，宁夏建材主要面向宁夏，收入占比约58%，天山股份主要销售市场为新疆地区，收入占比约71%。

　　产能严控，协同、错峰等执行良好

　　过去几年中，化解过剩产能，淘汰落后产能一直是政府工作的重要任务。早在2013年，国务院就已对产能过剩的问题给出指导，发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》。在随后几年中，西北地区各省、自治区政府纷纷响应，相继出台多份文件，引导行业结构调整工作展开。

　　2014年10月，全国首次水泥错峰生产在新疆地区展开，当年压减储备水泥产能2500万吨；2015年错峰生产扩大至全国15个省(包括直辖市、自治区)；2016年，国办〔2016〕34号文件明确要求推行错峰生产，标志着错峰生产已经由企业、行业自律行为，上升到国家水泥行业、建材行业的重大产业政策，西北地区继续落实。今年5月，陕西省工信厅、环保厅安排部署了包括西安、咸阳、宝鸡、铜川、渭南、榆林等六市26户水泥企业39条水泥熟料生产线将开展夏季水泥错峰生产工作，要求在2017年5月20日至7月20日期间安排停窑30天。

　　随着错峰生产的不断推广，执行效果逐渐提高。例如甘肃省的水泥行业，自2015年错峰生产以来，累计减少熟料产量1414万吨，减少燃煤消耗200多万吨，减少二氧化碳排放1181万吨；新疆2016年的冬季错峰生产压减产能3000万吨，减少烧煤208万吨，减排二氧化碳1695万吨，减少熟料库存238万吨，减少流动资金占用2.6亿元。

　　“一刀切”的错峰限产政策令西北企业停下产能竞赛，在水泥价格回升的同时消耗库存。随着错峰生产的不断推广，执行效果逐渐提高，企业盈利水平得到提升，区域协同逐渐成为行业内的普遍共识。

　　业绩季节性规律极强，二三季度是全年关键

　　根据一年四季气候的不同，水泥行业需求以及企业营收呈现明显的季节性特点，而根据各地区气候的不同，当地水泥需求和企业营收的这种季节性波动也有极具该区域的个性。由于气候原因，西北大部分区域从每年10月中上旬开始便进入冬季，其中新疆北部、青海、甘肃等地于9月中旬以前初霜冻便出现，施工企业因而逐步进入停工期，再考虑春节因素，一、四季度往往成为西北区域的淡季，且淡季特征极其明显，需求梯度与旺季差距极大；而水泥企业二、三季度的盈利情况对全年的盈亏格局有着决定性的意义。

　　通过观察西北的三家主要水泥生产商(天山股份、祁连山、宁夏建材)近几年的季度收入和盈利变化，可以明显看到企业的营业收入和净利润都呈现出显著的规律波动，二、三季度的业绩表现远优于一、四季度。

　　估值具备一定的安全性，可做多

　　我们在7月3日发布的非金属建材下半年投资策略中认为：对三、四季度水泥、价格不必过分悲观，目前行业库存情况尚可，在环保严控和行业自律调节下，下半年旺季水泥有望进一步提价，下半年建材板块行情有望“稳中求进”，我们建议“顺势而为”。祁连山本次中报预增，反映出区域水泥需求和水泥企业经营的超预期表现，有望再燃市场对区域水泥标的的做多热情。根据最新一致预期，2017年祁连山、宁夏建材、天山股份PE分别为13.5、22.3、24.4倍，其中祁连山估值水平在行业PE估值排序中接近末位；根据最新财报测算宁夏建材、祁连山、天山股份PB分别为1.3、1.5、2.1倍，其中宁夏建材和祁连山均处于行业估值较低位水平。估值具备一定安全边际，推荐“买入”。