金隅股份水泥业务的吨毛利从2016年第二季的27元人民币上升至2016年第三季的49元人民币，主要受助于强劲的需求。管理层预计，2017年的需求将保持稳定，因为一些大型基础设施项目将在明年继续动工。中期而言，公司认为在北京国有资本经营管理中心成为控股股东之后，将有注资的潜力。我们将2016年每股盈利预测下调6％，主要由于确认来自低利润率的保障房项目的收入。然而，我们预期这情况不会持续，因为保障房项目的贡献在未来将大大减少。因此，我们维持买入评级，将分类加总估值法目标价由3.80港元下调至3.78港元（基于0.85倍2016年市净率及12倍2016年市盈率）。

　　投资亮点

　　第三季的强劲业绩由水泥业务推动。在2016年第三季，金隅股份的经常性净利润同比大增10.6倍至3.98亿元人民币。由于水泥和熟料的综合均价从2015年第三季的176元人民币升至2016年第三季的193元人民币，吨毛利亦在同期内从19元人民币大幅升至49元人民币。这反映毛利润增加2.96亿元。同时，房地产开发业务在2016年第三季确认收入29.8亿元人民币，高于2015年第三季的低基数19.9亿元人民币。这也导致毛利润增加2.49亿元人民币。

　　预计第四季和2017年水泥需求将保持稳定。在10月，水泥的吨毛利进一步上升至50元人民币，均价上升10元人民币每吨，这应足以抵消煤炭成本上涨的影响。同时，冀东水泥（000401.CH）第三季实现净利润4.75亿元人民币，较2015年第三季亏损8.01亿元人民币大幅改善。由于下雨天气异常，第三季水泥和熟料销售量同比下降14％至1,096万吨。然而，由于一些大型基础设施项目（如北京第二机场）的建设工作将在2017年继续进行，预计明年水泥销量不会低于2016年的水平。

　　物业发展的毛利率较低，但只是一个短期问题。公司房地产开发业务的毛利率为29.9％，低于2015年9月的41.3％，因为确认了较多利润率一向较低的保障房项目的收入。由于管理层预计未来保障房项目的贡献将大减，我们预计这不会是一个持续性的问题。

资产注入的潜力。北京金隅集团建议将持有的上市公司金隅股份的44.93％股权无代价转让给北京国有资本经营管理中心。管理层不排除当完成转让后，北京金隅集团将有机会向金隅股份注入资产（特别是房地产），但我们预计这在短期内不会发生。