我们将中国建材的评级从持有下调至沽出，主要由于：（I）考虑到水泥价格疲弱及公司的刚性成本结构，我们将公司2016年净利润预测下调73％至9.11亿元人民币;（二）由于盈利前景不乐观， 公司较高的净债务/ 净资产比率回落的机会较低; （ 三）公司超过440亿元人民币的庞大商誉（2015年净资产则超过400亿元人民币）若出现减值，或损害资产负债表;（四）预期2015-2017之间的净资产收益率为非常低的单位数。虽然公司的估值看起来十分低廉，市净率仅为0.35倍，但这是由于商誉巨大所致。因此，我们基于0.25倍2016年市净率（相当于11.8倍2016年市盈率），将目标价设于2.30港元。
　　投资亮点
　　今年盈利前景并不乐观。水泥需求主要是受以下因素推动（i）固定资产投资;（ii）房地产投资;（iii）农村建设活动。对于固定资产投资增速，各省的2016年目标普遍低于2015年（天津除外;），这反映固定资产投资推动水泥价格大幅反弹的可能性很低。房地产方面，尽管政府的扶持政策带动房地产销售在2015下半年强劲反弹，但房地产开发商一直不愿部署资金购买更多土地。在去年，土地购置面积同比下降超过30％，而房地产投资同比仅增长1％。预期在今年，房地产行业的需求难以成为水泥行业的推动力。因此，我们将2016年吨毛利预测下调24％至42元人民币。另外，将2016年每股收益预测下调73％，主要由于公司的固定成本较高，预期2016年 EBIT仅为融资成本净额的1.13倍。
　　去杠杆的过程面对不少困难。该公司曾重申打算降低负债比率，但公司较弱的盈利前景难免会影响其去杠杆过程。我们只预期公司的净债务/净资产比率将从2015年的240%降至2017年的235％。
　　巨大商誉或为资产负债表构成负面影响。由于公司在过去积极并购，公司的累计商誉已超过440亿元人民币，高于其400亿元人民币的净资产。如果艰难的市场维持较长时间，我们不排除外部审计师或会要求公司商誉减记。虽然商誉减记只会造成非现金损失，但考虑到公司的商誉异常庞大，减记或会损害其账面价值，并导致净债务/净资产比率进一步上升。
　　2015年盈利预测：由于水泥价格疲弱和融资成本较高，我们预计公司的经常性净利润将同比下降85％至8.11亿元人民币。预期销量（水泥及熟料）同比下跌1.4％至2.85亿吨，而吨毛利将是45元人民币（2014年为71元人民币）（更多请见下页）。
　　与中材潜在重组的正面影响有限。中国建材的母公司和中材股份[1893.HK]的母公司正在研究重组的可行性。我们对潜在重组带来的影响持谨慎态度，这是由于（一）中国建材的净负债超过1,600亿元人民币，这使其难以单单通过重组降低负债比率; （二）这两家建材公司的水泥厂互相重叠的区域不多，反映合并带来的协同作用有限。
　　市净率低廉，但受到巨大的商誉所扭曲。公司的估值看起来十分低廉，市净率仅为0.35倍，而重组亦吸引了一些投资者的关注。然而，公司非常低的2015和2016年净资产收益率（约2％）反映其账面值是受到商誉巨大所扭曲（公司的商誉比股东权益更高）。因此，我们基于0.25倍2016年市净率（相当于11.8倍2016年市盈率），将目标价设于2.30港元。