投资要点:7 G* s. E5 T0 b
    事件:公司近日公布2015年半年报;1~6月实现收入约51.1亿元,同比降约27.7%;归母净利润约2.0亿元,同比增约212.8%;扣非后归母净利润约-11.1亿元,同比降约458.7%;EPS约0.15元。& m4 t: C) Q0 R& ~
    点评:
) E' o, r+ H0 P. b8 m, [: U; ?    “三北”地区需求下滑明显,公司量价齐跌。公司90%产能位于华北、西北及东北区域,上半年产量同比分别降约14.2%、10.8%、20.5%,供需矛盾突出。上半年公司水泥熟料合计销量约3117万吨,同比降约19.1%;吨均价约156元/吨,同比降约20元/吨。. V! }( P8 Z& s% @2 U) S! |+ a9 f
    公司吨毛利探底,主业大幅亏损;投资收益及公允价值变动损益贡献盈利。+ [) n* I; O0 V+ e
    上半年公司水泥熟料吨毛利约17元/吨,同比降约15元/吨;创历史新低。剔除投资收益及公允价值变动损益影响,上半年公司营业利润(纯经营性)层面亏损约14.6亿元,吨水泥熟料营业利润约-47元/吨、亏损同比扩大约34元/吨。上半年公司投资收益、公允价值变动损益分别约12.9、2.0亿元,主要贡献来自*ST秦岭重组。上半年公司协议转让持有的*ST秦岭股权(约1亿股),后在二级市场继续减持,期末持股约7150万股;公司对*ST秦岭的投资核算由“长期股权投资”变更为“交易性金融资产”,因丧失控制权、公司持有的*ST秦岭剩余股权按公允价值重新计量,一次性利得贡献约9.5亿元。8 n5 |2 R: i( k
    “京津冀协同发展”催生需求增量可期,区域有望迎来周期拐点。公司约有37%的熟料产能位于京津冀,目前区域景气已至周期低谷;未来随着“京津冀协同发展”战略的持续推进,区域基建、人口及资源再分配驱动建设需求启动可期,是全国有望最早迎来供需拐点的区域。# O0 R5 z+ V2 S
    龙头企业股权合作加码,周期低谷整合空间加大。目前海螺水泥为公司第2大股东,同时海螺参与西部水泥增发后将成为后者第2大股东、其整合陕西市场意图明显,而西部水泥、冀东、海螺为陕西前3大水泥企业,后续龙头间的合作可期;公司亦在积极参与同业股权合作,上半年参与亚泰集团增发,目前持股比例约4%。4 c  e3 p, P; X" I$ H/ [
    维持“买入”评级。预计公司2015-2017年EPS为-0.54、0.21、0.37元。考虑京津冀一体化或将进入实质推进阶段,给予公司1.3倍PB(对应最新每股净资产),目标价11.97元。
% q0 [/ k7 a+ |0 m    风险提示:京津冀一体化带动基建需求低于预期。