华新水泥 2015 年上半年实现营业收入 64.5 亿元，同比下滑11.2%，归属于母公司股东净利润 8,883 万元，同比下滑 82.3%，对应每股收益 0.06 元，符合业绩预告；其中二季度实现营业收入36.6 亿元，净利润 6,027 万元，每股收益 0.04 元，同比下滑 84%。

    水泥销量低于预期，吨毛利略好于预期。上半年，水泥熟料销量2,329 万吨，同比增长 1.4%，其中 2Q 销量 1,229 万吨，同比下滑 7.8%，二季度减产规模较大。水泥熟料吨毛利 55 元（同比跌25 元） ，略好于预期，主要受海外项目贡献推动。费用控制有所改善。上半年吨费用 56 元，同比下降 3 元，其中销售和管理费用分别同比下降 4.3%/10.8%；吨净利 3.8 元，同比下跌 18 元，弹性较大。

    海外项目贡献显着，未来继续扩张。上半年塔吉克和柬埔寨项目分别实现净利润 1.2 亿元和 800 万元，贡献权益净利润 5,100 万元。塔吉克二期将于年底投产，尼泊尔项目已获董事会批准，哈萨克项目预计下半年启动前期工作，海外投资是公司未来重要方向。

    上半年经营现金受盈利下滑影响同比下降 45%至 8.3 亿元，资本性开支约 11 亿元；净负债率较年初上升 10 个百分点至 74%。

    发展趋势

    两湖地区集中度高，华新经营杠杆高弹性大。两湖地区集中度高（G4 占 70~75%）且无新增产能，四季度政策稳增长（专项金融债、地下管廊等），等待价格反弹。华新经营杠杆高，盈利弹性大。

    盈利预测调整

    基于销量低于预期及三季度价格处于低位，我们下调 2015/16年盈利预测 22.6%/7.2%至 7 亿元/11.1 亿元，对应每股收益0.47/0.75 元，同比下滑 45%和增长 60%。

    估值与建议

    目前，华新-A 对应 15/16 年 P/E 为 21/13x，P/B1.4x；华新-B 对应 15/16 年 P/E 为 10/6x，P/B0.7x；我们小幅下调 A 股目标价1.6%至 12 元， 对应 2016 年 1.6x P/B；下调 B 股目标价 16.7%至 1.0 美元，对应 2016 年 0.9x P/B。维持 A 股、H 股“推荐”评级。

    风险

    房地产投资进一步下滑导致需求低于预期。