华新水泥：立足华中的区域龙头
来源： 发布时间：2007年03月21日
国金证券 贺国文
清晰的战略布局。华新水泥(13.00,0.30,2.36%)一直贯彻的立足湖北的“十”型战略取得明显成效，公司基本完成了在湖北省各重点区域的战略布局。我们认为，公司下一步的重点在于巩固湖北省现有基地产能优势，并北上南下，发展河南、湖南市场，谋求华中市场更强地位。
快速扩张的产能规模。公司2003年～2006年，产能扩张年平均速度超过50%，进入产能的快速扩张期。而且根据公司十一五规划，未来几年将继续快马加鞭，到2010年熟料和水泥产能分别达到3500万吨、5000万吨，产能带来的规模效应将成为公司未来取胜的利器。
Holcim控股带来想象空间。我们判断Holcim最终控股华新水泥事宜将在2007年下半年得到实施，届时将明显缓解公司扩张对资金的需求压力，大幅度提升其自身的管理水平。
我们对湖北地区水泥行业的发展持乐观态度。湖北作为中部崛起的重要省份，固定资产投资增速将保持较快增长速度。行业的结构性调整政策的进一步落实，尤其是落后产能的淘汰、以及集中度的提高，都将进一步扩大华新在湖北省的竞争能力。
我们预计：公司07~09年分别实现主营收入46.22亿元、64.23亿元和82.24亿元，实现净利润分别达2.20亿元、2.89亿元和2.94亿元，EPS分别达0.668元、0.881元和0.896元，假定对Holcim定向增发2007年实施，则摊薄后EPS分别对应0.449元、0.592、0.603元。
综合考虑相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6～12个月合理价格为16.7~18.0元，给予“买入”投资建议。
清晰的战略布局。水泥运输的短腿半径以及对石灰石资源的依赖决定了战略布局在水泥企业发展过程中的重要性。华新水泥一直贯彻的立足湖北的“十”型战略取得明显成效，基本完成了在湖北省各重点区域的战略布局，主要基地依山傍水，石灰石资源和水路优势很明显，目前在湖北省产能份额超过20%，龙头地位相当明显。我们认为，公司下一步的重点在于巩固湖北省现有基地产能优势，并北上南下，发展河南、湖南市场。
快速扩张的产能规模。通过产能扩张带来规模效应是现阶段水泥企业在竞争中致胜的必经之路。公司2003年～2006年，产能扩张年平均速度超过50%，进入产能的快速扩张期。而且根据公司十一五规划，未来几年将继续快马加鞭，到2010年熟料和水泥产能分别达到3500万吨、5000万吨。
Holcim控股带来想象空间。我们判断Holcim最终控股华新水泥事宜将在2007年下半年得到实施，届时将明显缓解公司扩张对资金的需求压力，大幅度提升其自身的管理水平。
我们对湖北地区水泥行业的发展持乐观态度。湖北作为中部崛起的重要省份，固定资产投资将保持较快增长速度。行业的结构性调整政策的进一步落实，尤其是落后产能的淘汰、以及集中度的提高，都将进一步扩大华新在湖北省的竞争能力。
公司盈利预测及说明..业绩预测的假设说明：
根据我们对未来水泥行业，尤其是华中地区水泥行业的判断，假定2007、2008年水泥价格同比涨幅为5%，2009年价格与2008年基本持平。
根据公司未来几年的投资节奏，以及我们对公司主要销售区域需求的判断，假定公司未来2007、2008、2009年的水泥销量为2100万吨、2800、3600万吨。有关公司2007～2009年分产品的销售和毛利率假设和预测的详细数据，参见销售预测表。
公司运营模式比较稳定，尽管随着公司产能规模的扩大，费用摊薄效应将越来越明显，而且Holcim控股后给公司管理方面带来的升级效应亦，但考虑到公司未来面临大规模新市场的开拓，有一定磨合期，出于谨慎原则，我们假定公司的管理费用和营业费用率合计为13.9%。..所得税率为25%；石膏、石灰石、粘土等原材料价格基本保持稳定；未来三年公司的年平均资本性支出维持在20亿元左右；假定公司生产过程中煤耗、电耗水平基本保持稳定。
业绩预测的基本摘要：
2007~2009年主营收入分别为：46.22、64.23、82.24亿元，增长率分别为：31.6%、39.0%、28.0%； 2007~2009年净利润分别为：2.20、2.89、2.94亿元，增长率分别为73.2%、31.7%、1.8%； 2007~2009年EPS分别为：0.668、0.881、0.896元/股，考虑到2007年Holcim定向增发可能实施，07～09摊薄后得EPS分别为0.449、0.592、0.603元/股。
股票估值和定价
在国内水泥行业上市公司的对比样本中，我们剔除了由于非水泥因素导致动态市盈率过高的公司如亚泰集团(10.28,-0.05,-0.48%)、福建水泥(5.65,0.12,2.17%)、西水股份(12.80,0.00,0.00%)等，统计结果显示：2007平均PE为25倍、2008平均PE为18.9倍。
从国际上来看，其水泥行业经过数十年的发展后，目前处于缓慢增长阶段，我们统计了LAFARGE、HOLCIM、HEIDELBERG、TAIWANCEMENT、ASIA CEMENT、CRH等水泥企业的估值情况，其近十年的估值稳定在13～18倍PE之间。
考虑到中国水泥行业未来的成长性，华新在华中地区的龙头优势，以及华新水泥的扩张速度，我们认为给予其超出国际大水泥适当溢价，以国内水泥行业2007年平均动态PE估值25倍是合理的。
估值结论与投资建议..综合以上相对和绝对估值方法，我们认为公司未来6～12个月合理价格区间为16.7~18.0元，给予“买入”投资建议。
水泥的运输半径瓶颈决定了整体战略布局在水泥企业发展过程中关键作用，只有各区域内根基扎实的企业才具备做大做强的潜质。放眼中国水泥行业，在市场和政府两只手的共同作用下，各区域内的龙头已经初具雏形。华新发展定位非常清晰：立足湖北、辐射周边，成为华中地区龙头企业。
湖北是华新水泥的发迹地，公司从1907年成立迄今100年以来，湖北一直是其业务的主要经营地，在政府资源、市场网络、人缘地缘等方面有相当的积累，夯实和着重发展湖北市场具备一定的天时、地利、人和优势。..从目前已经投产的生产基地来看，公司在湖北共有9条熟料生产线(含粉磨系统)，3个单独的粉磨站，聚集了约1100万吨的熟料产能和1800万吨的水泥产能，分别均占华新熟料和水泥总产能约70%，构成华新水泥的核心基地。
而且，公司目前在湖北省内在建的项目还包括武穴二期6000t/d，咸宁一期4000t/d，预计2007年下半年均可正式投产，届时公司在湖北的产能规模将进一步扩大。
从销售区域来看，公司在湖北的产量有部分分销到周边省份如河南、重庆、江西等地区，大部分还是集中在本省销售。从2003、2004、2005、2006年来看，湖北省的主营业务收入贡献率分别为66%、38%、49%、44%，一直是公司第一营收贡献区域。
我们认为，公司在湖北的布局已经基本完成：以黄石总部为中心，全面开花。鄂东市场由黄石(含阳新)、武穴、咸宁基地主导，宜昌和恩施基地把手鄂西市场，通过襄樊基地入主鄂西北市场，由点及面，战略层次非常清晰。通过与管理层的沟通，公司方面表示未来在湖北的重点在于将已有基地做大做强，在目前基地上根据各区域的市场状况有节奏的增加投资。
北进河南，南下湖南，贯彻“十”型战略..完成在湖北市场的布点后，公司扩大市场影响力的重要途径即是北上南下，利用接壤优势分别开拓河南和湖南市场，贯彻公司十型战略。
公司对河南市场觊觎已久，在计划牵手河南省最大的水泥集团同力集团失败后，目前已开始在河南南部信阳市投资建厂(4500t/d生产线)，迈出了公司生产进取河南市场的第一步；而且，公司在2007年还计划投资1.8亿元建设在河南的第二条4500t/d的生产线，扩大河南市场影响力，公司对河南市场的重视可见一斑。
我们对公司在河南信阳建设生产线持乐观判断，主要基于河南省作为中部崛起的重要省份之一，固定资产投资将保持较快增张速度，带动水泥市场面临较大发展机会。
从2006年水泥产销状况来看，河南省水泥产销量为7334万吨，为全国第六大消费省份(排在山东、江苏、浙江、广东、河北之后)，需求量比较大。而且，政府部门主导的淘汰落后产能计划正在落实：
2007-08年以及2009～2010年淘汰落后能力的计划分别为1000万吨，为新型干法水泥发展赢得较大发展空间。
就信阳市地区的竞争状况而言，目前该地区的水泥处于供不应求的状况，而且现有产能中除了同力集团有一个年产100万吨的粉磨站外，其他均为落后的小水泥，属于政府淘汰产能之列，竞争能力比较弱。
“十”型战略的南端自然是湖南市场，公司生产布局试水湖南市场是在2004年通过在岳阳建年产规模80万吨的粉磨站开始的，目前正在建设的湘钢一期200万吨的粉磨站预计2007年上半年即可投产，完成后公司在湖南拥有近300万吨的水泥产能。
要在湖南市场取得先发优势，扩大产能规模势在必行，根据我们此次调研了解的情况看，公司未来将加大在湖南市场，尤其是长株潭地区的投资力度，产能扩张采取以新建熟料基地为主的方式，以配合和满足湘钢粉磨站投产的熟料需求。当然，在收购成本允许的情况下，也不排除整合当地现有水泥厂的可能性，未来我们将对公司在湖南的投资动态持续跟踪。
公司最新披露的信息显示：在2007年的资本性支出计划中包括2.2亿元在湖南投资(9.77,0.67,7.36%)建设一条4500t/d生产线，这意味着公司终于在研究考察多年的湖南市场迈开了关键的一步。
从宏观角度来看，我们同样看好湖南未来的固定资产投资对水泥行业的拉动作用，预计未来将保持高于全国的固定资产投资速度。该地区的结构性调整带来的市场机会亦值得期待：在2006年全省4375万吨的水泥产量中，新型干法比例仅占24%，在各省份中排名倒数。随着淘汰计划的落实-2007～08年以及2009～2010年淘汰落后能力的计划分别为600万吨，对具有技术优势又有意拓展湖南市场的华新水泥而言，行业加速整合无疑是介入和增加投资的良机。
从2003年开始，河南省FAI的速度远高于全国平均水平，成为拉动其需求的主要动因。销售利率率2005、2006年均高于平均2个百分点以上，凸显河南市场较高的盈利水平。
位于西藏山南的1000t/d生产线以及位于云南昭通的4000t/d生产线是公司抓住国家西部大开发发展战略的体现。我们未来乐观看待两个项目对公司业务的贡献水平。
目前西藏生产线已经正常运作，经济效益良好，投资回报率超出预期水平，2006年总资产回报率达到58%，成为中国吨盈利能力最强的单条生产线之一。就西藏水泥市场而言，华新无论在从生产工艺、产品质量、能耗水平、环保标准等各方面，均处于市场领先水平，竞争优势相当明显。
西藏自治区在“十一五”时期国民经济和社会发展规划建议中，提出了要着力实施“六大战略”，位居六大战略之首的是基础设施先行战略，即进一步推进交通、能源、通信、水利等基础设施建设。我们认为，随着西藏地区基础建设工程以及后续维护的实施，公司的该条1000t/d生产线仍能维持高利润率水平。
云南昭通4000t/d的生产线已于2006年5月开始投产，但由于当地的重点工程水电站的建设进展不如预期顺利，当地除工程之外的水泥需求并不大，导致云南公司在2006年出现亏损。
尽管在云南项目投产初期出现亏损，但我们仍看好该项目的发展前景，主要是基于对由三峡、溪洛渡、向家坝三个水电工程的进展带动对水泥的需求，华新水泥在满足水电站建设所需水泥的质量要求，以及公司在三峡水泥站建设过程所积累的市场资源，保证在获取定单方面具有相当的垄断优势。
根据我们最新了解的信息，云南公司2007年前两个月产销状况良好，而且还中标了水电站未来建设的大部分特种水泥和通用水泥，为产能找到了很好的销路。
公司在华东地区的据点主要有两个：苏州金猫和南通粉磨站。华东市场产能严重过剩的状况，以及苏州金猫处于劣势的运输条件(京杭大运河几乎只能航行百吨级的小船)，严重削弱了其在华东市场的竞争力，即使在华东2006年第四季度价格大幅回升的背景下，其也未能摆脱亏损的困境，再一次成为华新水泥的亏损大户。我们认为，随着公司清晰的发展战略进一步纵深演进，不排除公司未来收回在华东投资的可能性。
规模致胜是水泥行业发展的必经之路。公司从2003年以来明显加快了产能扩张速度。2003年～2006年，公司熟料和水泥产能的年平均增张速度均超过了50%，进入产能的快速扩张期。
产能规模的扩展明显带来其市场地位的上升，目前公司在湖北市场的占有率已经上升至22%，湖北市场的龙头地位进一步巩固。从我们最新跟踪的公司的销售策略来看，今年在定价方面的主动权进一步增强，以往的定价是渐近式的价格跟随者，而2月底3月次的这次降价则采取休克式的一步到位的方式，市场价格的主导地位逐步增强。
产能扩张能带来明显的规模效应，摊薄企业运营过程中产生的成本费用，提升企业的盈利水平。从华新水泥发展自身纵比来看，吨期间费用呈明显下降趋势，而与海螺、冀东的横比中，华新水泥的吨费用介入海螺与冀东水泥之间，进一步说明华新水泥随着产能规模的扩大，规模效应尚有较大发挥空间。
公司“十一五期间”的规模战略目标：3500万吨熟料产能＋5000万吨的水泥产能。
我们对公司继续扩大产能的发展战略充满信心，其在规模方面的优势将进一步增强。
通过和公司管理层的沟通，公司计划在2007至2010年四年间新增1900万吨熟料产能及2100万吨水泥产能，新增产能主要分布在湖北、河南以及湖南地区，以巩固湖北地区的龙头地位，扩大在河南、湖南市场的影响力，谋求华中地区强地位。
就产能扩张的方式而言，我们认为会延续华新主导的扩张风格，在资源丰富、运输通畅、市场前景较大的地区建设新的熟料基地和粉磨站，充分复制华新成熟的管理模式。目前的武穴基地、阳新基地、宜昌基地、襄樊基地以及正在建设的信阳基地、赤壁基地等都是采取新建生产线的模式发展起来的。
当然，在湖北、河南、湖南三地水泥行业结构性调整的大背景下，通过收购重组当地已有水泥厂亦是很好的扩张方式，而且华新水泥作为全国重点扶持的12家重点水泥企业之一，还将得到政府部门的大力支持，较当地其他企业具有明显的重组优势。
主要基地依山傍水，水泥产业发展条件优越..除了战略布局和产能规模外，我们调研过程中还十分关注企业发展所具备的外部客观条件，即矿山资源和通路状况。此次我们走访了公司的三个熟料基地：黄石本部、阳新、武穴基地，并就其他基地的状况与公司人员进行了沟通，总体结论是：主要基地矿山资源丰富，通路条件比较优越，适合发展水泥产业。
石灰石资源丰富。公司主要战略基地湖北省具有丰富的石灰石资源，水泥用石灰石保有储量约30亿吨，华新水泥作为省内最大规模的水泥企业，拥有省内30%以上长江两岸的石灰石资源，主要熟料基地的石灰石使用年限都在30年以上，而且矿品味比较高(平均CaO含量超过50%)，适合生产高质量的水泥。
借长江水路优势，低成本延伸运输半径。一般而言，同等距离的运输，水路运输成本只有铁路运输成本的1/5，比公路运输则更低。而华新在湖北的基地，如阳新、武穴、宜昌、黄石、咸宁都位于长江边，拥有比较优越的码头资源，能长期享受低成本的运输。
Holcim对华新水泥从参股到增股，循序渐进，控股志在必得：1999年向Holcim定向增发7700万B股，成为公司第二大股东；2005年Holcim通过大宗交易增持876万B股，巩固第二大股东地位，目前离第一大股东华新集团仅相差一个百分点；2006年公司再次通过并向政府部门递交拟向Holcim定向增发1.6亿A股的方案。
目前，上述方案已经获得商务部批准，正在呈报发改委审批。根据最新政策：对于外资总投资(包括增资)1亿美元及以上水泥建设项目由国家发展和改革委员会核准。国外产业资本、金融资本对国内水泥上市公司的股权收购，超过1亿美元(或等值人民币)以上的并购协议，须经国家投资主管部门批准后方可生效。
鉴于目前中国水泥行业结构性调整的整体背景，我们认为在不会产生国家经济安全的前提下(根据中国国际工程公司的专门研究结论，外资企业水泥产量不超过总产量的30%时，不会产生国家经济安全问题)，我们对国家最终审批通过Holcim控股华新水泥事宜持乐观态度，预计2007年下半年会正式开始实施定向增发方案，不会过多影响公司的投资计划。
缓解资金压力..快速的产能扩张必然需要大量的资本性支出，从2006年末华新水泥的资产负债率状况来看，已经超过了70%，处于较高水平，而且高于水泥行业平均负债率63%，未来进一步通过贷款融资的困难比较大。
对公司在未来四年内拟新增2100万吨水泥的投资计划来看，按平均吨产能的建设成本250元计算，亦需要超过50亿元的投资成本，显然自身自有资金和贷款资金无法满足其需求。因此，我们认为对Holcim定向增发成功，首先解决的是10亿元资金问题，而且降低的资产负债率将为公司贷款迎来更大的空间。
百年的发展历史能够沉淀历久的企业文化，但如果企业不与时俱进，同样会制约于管理瓶颈，无法进一步提升发展空间，这样的案例在企业界不胜枚举。我们需要强调的是，华新的前身作为一家老的国有企业，要进一步提升企业层次，生产管理上同样存在很多需要改进的地方(仅举例)：
目前公司大部分生产线的年运转率只有85%左右，远远低于行业龙头海螺水泥超过90%的运转效率；..公司生产的煤耗、电耗水平与全国平均水平相当，优势并不突出；..总部对各子公司的管理尚可进一步严格和精细化，提高各基地的管理效率。
我们了解到，自Holcim成为第二大股东，进入董事会以来，在财务管理体系等诸多方面已经做了很多指导。我们预计，Holcim成为控股股东后，将逐步使华新在管理效率、公司治理、新技术运用等方面更上一个新台阶。而目前正在开发的SAP系统将在2年后投入使用，届时将大幅改善企业的目前管理中的不足，迈出管理升级的一大步。
我们对公司核心基地-湖北地区水泥市场发展持乐观判断湖北地区水泥需求增速快于全国地区..根据数字水泥网的统计数据，2006年前11月，湖北省累计产销水泥4620万吨，比去年同期增长28.4%，增长速度明显快于全国平均水平，产销量占全国的比重为4.2%，在各省份中排名第7位，是全国的水泥生产和消费大省份。
落后水泥产能的淘汰速度加快，新型干法窑对立窑、中空窑及湿法窑等落后水泥窑的替代效应将进一步拓宽华新水泥的市场空间。
在目前华新水泥的产能体系中，已经全部淘汰了湿法窑等落后水泥产能，对华新而言，不存在产能淘汰压力，能尽享落后省内落后水泥窑淘汰腾下的市场空间。
截至2006年底，湖北省新型干法水泥的比例为55%，距2010年全国目标70%、以及湖北省80%的目标尚有较大空间。
湖北省政府已经颁布了一系列政策，保持省内先进产能比重的提升：
不再发展日产2000吨以下新型干法水泥生产线；属国家明令淘汰的又恢复生产的立窑水泥企业要坚决关停；2007～2008年和2009～2010年分别淘汰落后产能600万吨、800万吨。随着中央和省政府行政手段的施压，我们对抑制落后水泥和小水泥发展政策的落实保持乐观预期。
行业集中度提高，华新地位更突出。扶优扶强是结构性调整政策的另外一个重要方面，以提高行业的集中度。在省政府的扶持规划中，明确指出：
重点支持华新水泥在省内外进行战略投资和资产重组，使之进一步做大做强，成为国内外知名的大企业和水泥行业的排头兵；争取到2010年，前5家水泥企业在全省的集中度达到80%，其中华新达到50%。可以看出，华新面临的整体政策环境比较优越。
固定资产投资拉动未来需求..固定资产投资是拉动水泥需求的主要动力，2006年，湖北省完成固定资产投资增速27.3%，高于全国增张速度。而且，从单位固定资产投资所消耗的水泥量来看，湖北地区也高于全国水平，因此，我们认为，只要固定资产投资结构基本保持稳定，湖北省固定资投资增速对水泥需求的弹性将大于全国水平。
在中部崛起的大政策背景下，我们看好十一五期间湖北省的固定资产投资增速。为印证我们对固定资产投资的判断，我们从以下四个方面了解了未来几年湖北省固定资产投资的重点投资计划。
一是重点工程项目。在铁路方面主要有武广铁路客运专线湖北段、宜万铁路湖北段和武汉新火车站等十大项目，总投资500多亿元；在公路建设方面主要有武荆高速、宜恩高速等十多个项目，总投资500多亿元；在能源建设上有8个水、火电项目，总投资150多亿元。
二是工业项目。国家和省内安排的工业项目有541个，总投资342亿元。同时这些项目的厂房和基础设施也需要大量的水泥供应。
三是城镇房地产市场。湖北要实施新的“九头鸟”工程，推进武汉“1+8”(武汉+黄石、鄂州、考感、黄冈、咸宁、仙桃、潜江、天门)城市圈建设。
四是农村市场不断扩大。由于国家加大了对农村市场的支持力度，加上国家和省内安排的农村水利工程、水源工程等中小项目有100多个，都是水泥市场新的增长点。
风险提示
在宏观层面，我们首先要提示的是宏观调控政策对固定资产投资增速的影响，尽管中部崛起的大环境将支持华中地区固定资产在十一五期间快速增张，但高企的数据将增加我们对国家加大宏调力度的担忧。
在企业经营层面，如果Holcim控股事宜2007年尚未落实，将影响我们对公司产能扩张速度的判断。
来源：国金证券
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