葛洲坝：分部估值显著低估，改革转型扬帆海外

　　研究机构：中国银河

　　建筑央企中增速最快。公司2014年实现营业收入/归母净利润716.05亿元/22.87亿元，YOY+20.29%/+44.31%；实现营业利润35.42亿元，YOY+49.92%。2014年新签合同1375.7亿元，YOY+15.53%；其中非水业务占比稳步攀升，2014年非水电新签合同占比75.68%。2014年毛利率为14.27%，同比提高0.98pct，净利率为4.13%，同比提高0.85pct；工程施工为核心主导产业，2014年毛利占比为74%；非施工业务占比达26%，逐年增加。

　　分业务估值显著低估，八大板块估值达827亿元，是目前市值的1.35倍。公司主营工程施工板值约320亿元，水泥板块估值160亿元，民爆板块估值135亿元。建筑工程施工是核心业务，“一带一路”战略规划带、PPP、BOT、TOD等经营模式等促进施工业务持续增长。房地产“聚集一、二级城市”战略实现爆发式增长，未来仍将持续稳定增长。水泥板块兼并重组力度大，产业链条持续延伸。民爆板块完成了对宁夏天长民爆的并购重组，工业炸药生产许可能力23.55万吨，工业雷管生产许可能力1.28亿发，位居全国第四。公司依托葛洲坝投资、葛洲坝水泥、葛洲坝能源重工以及绿园科技四家子企业联动效应，打造“大环保”新兴业务。

　　深化国企改革及业务创新，布局环保等新业务，一带一路有望拉动海外收入提升至50%以上。2014年公司积极推进主营业务相关多元化，积极布局分布式能源、水务、固废等节能环保新业务。公司在海外积累了大量的订单和经验，先后为巴基斯坦、尼日利亚、非洲国家等提供基建工程服务，过去三年海外收入和利润占比都维持在20%左右，2014年海外收入达136.9亿元，YOY+21.7%，占比19.1%。2014年新签海外合同568.1亿元，YOY+11.8%，占比41.3%。我们预计公司海外收入占比有望提升至50%以上。4月20日签署巴基斯坦SK水电站、吉姆普尔风电场项目贷款协议。

　　风险提示：宏观经济风险，房地产行业低迷、新业务投资风险等。

　　盈利预测与估值：我们预测2015~17年EPS为0.67/0.84/1.02元，我们给予公司2015年28-30倍PE，目标价19.0-20.0元，维持“推荐”评级。