水利水电：加码水利投资明确

　　PPP 新政再度续写，万亿项目期待深度合作：自2015 年4 月21 日国务院通过PPP“基本法”，确立社会资本可参与特许经营权的制度性创新以来，5 月25 日PPP 支持政策再度续写，发改委在官网设立PPP 项目库栏，收集各省市PPP 项目，把关规划投资质量，以中央信用背书做好项目推介。目前，该库共包括1043 个项目，总投资1.97 万亿，涉及水利设施、市政设施等多个领域。介于详实的项目公开信息和后续财税、金融政策支持，社会资本有望广泛参与其中，解决PPP 项目签约较低的阶段性难题。

　　执行过程面临目标偏移，PPP 签约率尚待提升： PPP 实质是由政府与社会资本共同提供公共品，实现效率提升和收益共享，但是需政府出资和公共品属性，项目执行过程会遇到问题，体现为三类：①公益性项目居多，运营收益需提升，以土地增值获利制度待确立；②社会出资“明股实贷”多，民间资本要求回购收益率高于政府借贷，需长线低成本资金鼎力支持；③财政部限制地方政府预算投资PPP 规模，不超过一般公共预算支出10%红线，投入有限导致大额项目并非一蹴而就。据发改委数据，全国签约率在10-20%间，期待后续税收和金融政策支持能够扫除PPP 发展障碍。

　　水利建设引入民间资本，中央加码投资态度明确：经济增速下台阶，政府以水利等七大领域投资对冲风险，“十三五”期间规划建设172 项目重大水利工程，其中2015 年57 个已开工项目需加快建设，27 个新项目加紧开工，水利建设投资有望大幅超越2014 年4881 亿元。资金方面，除中央计划1685 亿元投资(其中重大水利约700 亿元，同比增300 亿元)，引入民间资本成为重要举措。近期三部委联合发布重大水利试运营方案，确立以12 个项目作为水利工程PPP 试点，总投资在400 亿元左右。介于项目支持力度大且创新定价机制保障收益等举措，有望推动水利行业景气上升。

　　推荐公司1-葛洲坝：公司公告与贵阳综合保税区签署130 亿元的PPP 项目合作框架协议，承担区内房建、市政基础及土地一级开发等三类项目，投资额占14 年营收18%。此举标志着公司创新模式延续(14 年55.6%新签合同以PPP、BOT、产业基金等方式获得)，奠定后续承接PPP 大订单基础。此外，公司国改推进之中，中能建整体上市有望在2020 年前完成。

　　推荐公司2-安徽水利：引江济淮已获国务院审批通过，总投资717 亿元(合肥区内投资500 亿元)，项目15 年H2 有望迎来开工，届时公司作为省属水利龙头有望参与其中。此外，安徽改革加速之中参照同省江淮汽车方案实现集团引战投和重激励，最终完成安徽建工整体上市。(来源：国泰君安)

　　安徽水利：上网电价上调，水电业务加快发展

　　2015 年5 月18 日公司发布关于子公司上网电价上调公告，白莲崖公司上网电价上调至0.3949 元/度；流波公司执行非统调水电上网电价，上网电价上调至0.4069 元/度。

　　平安观点：

　　外延扩张，公司加码水电业务。公司拥有金寨流波和霍山白莲崖两座水电站，总装机容量7.5 万KW，年设计发电量约1.8 亿KWH，多年平均发电量1.79 亿KWH.2013 年公司加码水电，通过收购恒远水电实现外延式发展。2013 年11 月，公司以增资扩股方式收购恒远水电60%的股权，后续还将增资扩股将恒远水电的权益提高至73.26%。恒远水电觃划投资建设丹珠河一级、丹珠河二级等5 座电站，觃划总装机容量17.11 万KW，设计年发电量8.2 亿KWH.

　　水电业务迎来利好，量价齐升趋势明显。公司水电上网电价具有上调空间。白莲崖公司上网电价上调至0.3949 元/度，上调幅度18.08%；流波公司执行非统调水电上网电价，上网电价上调至0.4069 元/度，上调幅度16.26%。恒远水电旗下的5 个水电站的上网电价约0.3 元/度，未来至少有30%提价空间。同时，公司水电业务装机容量将逐步增加，恒远水电投资建设丹珠河一级电站、丹珠河二级电站处于试运行阶段，预计2015 年下半年正式投入运营；丹珠河三级电站觃划已评审，东月各河一级、二级水电站已获州发改委核准，预计2017-2018 年投入运营。

　　上网电价上调增强水电业务盈利能力。预计本次上调上网电价将增加公司2015 年合并报表营业收入约533 万元，增加合并报表净利润约376 万元，增厚EPS0.007元。目前，公司拥有权益装机容量约20 万千瓦权益装机容量，上网电价上调有助于进一步提升水电业务盈利能力。

　　投资建议：公司工程业务有望较快增长，地产业务和水电业务有望爆发，预计2015-2017 年公司EPS0.54 元、0.98 元和1.21 元，对应2015 年5 月18 日收盘价PE 分别为29.76 倍、16.37 倍和13.25 倍。公司受益于国企改革、引江济淮、PPP 和长江经济带，看好未来发展空间，维持“强烈推荐”评级，目标价21.6 元。

　　风险提示：水电上调不及预期、水电站建设进展缓慢等风险。(来源：平安证券)

　　葛洲坝：分部估值显著低估，改革转型扬帆海外

　　建筑央企中增速最快。公司2014 年实现营业收入/归母净利润716.05 亿元/22.87 亿元，YOY+20.29%/+44.31%；实现营业利润35.42 亿元，YOY+49.92%。2014 年新签合同1375.7 亿元，YOY+15.53%；其中非水业务占比稳步攀升，2014 年非水电新签合同占比75.68%。2014 年毛利率为14.27%，同比提高0.98pct，净利率为4.13%，同比提高0.85pct；工程施工为核心主导产业，2014 年毛利占比为74%；非施工业务占比达26%，逐年增加。

　　分业务估值显着低估，八大板块估值达827 亿元，是目前市值的1.35 倍。公司主营工程施工板值约320 亿元，水泥板块估值160亿元，民爆板块估值135 亿元。建筑工程施工是核心业务，“一带一路”战略规划带、PPP、BOT、TOD 等经营模式等促进施工业务持续增长。房地产 “聚集一、二级城市”战略实现爆发式增长，未来仍将持续稳定增长。水泥板块兼并重组力度大，产业链条持续延伸。民爆板块完成了对宁夏天长民爆的并购重组，工业炸药生产许可能力23.55 万吨，工业雷管生产许可能力1.28 亿发，位居全国第四。公司依托葛洲坝投资、葛洲坝水泥、葛洲坝能源重工以及绿园科技四家子企业联动效应，打造“大环保”新兴业务。

　　深化国企改革及业务创新，布局环保等新业务，一带一路有望拉动海外收入提升至50%以上。2014 年公司积极推进主营业务相关多元化，积极布局分布式能源、水务、固废等节能环保新业务。公司在海外积累了大量的订单和经验，先后为巴基斯坦、尼日利亚、非洲国家等提供基建工程服务，过去三年海外收入和利润占比都维持在20%左右，2014 年海外收入达136.9 亿元，YOY+21.7%，占比19.1%。2014 年新签海外合同568.1 亿元，YOY+11.8%，占比41.3%。我们预计公司海外收入占比有望提升至50%以上。4 月20日签署巴基斯坦SK 水电站、吉姆普尔风电场项目贷款协议。

　　风险提示：宏观经济风险，房地产行业低迷、新业务投资风险等。

　　盈利预测与估值：我们预测2015~17 年EPS 为0.67/0.84/1.02 元，我们给予公司2015 年28-30 倍PE，目标价19.0-20.0 元，维持“推荐”评级。(来源：银河证券)