A 股水泥板块上市公司 2014 年及 1Q15 业绩回顾

    2014 年业绩小幅增长，前高后低，逐季下滑。 投资增速持续下行拖累水泥需求，水泥板块 2014 年全年净利润小幅增长 6%，但业绩增速逐季下滑，四个季度分别为 1235%/28%/6%/-39%；2015 年一季度净利润增速进一步下滑至-75%。水泥价格持续下滑，幅度超出煤炭价格跌幅，造成毛利率高位回落，是业绩增速下行甚至同比负增长的主要原因。

    分区域来看，南方地区同比正增长，其他地区同比下滑。从 19 家上市水泥企业分区域来看，华南/华东/华中地区盈利明显好于其他区域，合计占全部盈利的 80%，增速分别为 52%/19/11%，显示尽管在需求增速下滑的情况下，良好的供应控制依然创造了稳定的盈利增长。西南/华北/西北/东北地区盈利分别同比下降52%/30%/17%/16%，除西南受新增产能影响外，其他三个地区都受需求大幅下滑影响较大。从毛利率来看，华南/华东/华中地区平均在 30%左右，而西南/华北/西北/东北则平均只有 22%。

    现金流同比提升，负债率大幅下降。 上市 17 家水泥企业（剔除房地产业务的金隅和亚泰） 2014 年经营性现金净流入同比提高27%，继续保持稳定提升；投资性现金净流出大幅下降 51%，显示产能扩张的大幅放缓；良好的现金流支持企业扩大分红同时偿还债务降低负债，年末净负债率下降 11 个百分点至 61%。

    发展趋势

    短期盈利增速的底部或已形成。 尽管受下游需求恢复较弱及库存高企影响，水泥价格仍在下跌，但受益煤炭价格下行，吨水泥煤炭价差底部震荡且跌幅不再扩大（如图 5）。下半年随稳增长力度的加大，水泥价格有望反弹，短期盈利增速的底部或已形成。

    盈利预测调整

    我们维持主要上市公司 2015~2016 年盈利预测不变。

    估值与建议

    当前 A 股水泥板块预测市盈率 15.6x，市净率 2x，龙头公司市盈率 10~12x，市净率 1.6~1.8x，估值落后。 政策稳增长力度加大有望加快需求企稳和价格回升；短期的盈利增速底部或已形成，预期的改善有望带动估值提升。 A 股推荐组合为海螺、华新、金隅， H 股推荐组合为金隅、中建材、海螺水泥和华润水泥。

    风险

    政策宽松力度不及预期，房地产投资超预期大幅下滑。