015年一季度亏损 5.96亿元，同比扩大 39.7%

    冀东水泥 2015年一季度实现收入 15.1亿元，同比下滑 29.5%，净亏损 5.96亿元，亏损幅度扩大 39.7%，对应每股亏损 0.44元。 量价齐跌，毛利率创单季度历史新低。受需求下滑影响，一季度京津冀地区水泥产量同比下滑 24%，水泥价格同比下跌，是造成收入大幅下滑的主要原因；同时，销售均价下跌导致毛利率同比大幅下滑 7.7个百分点至 3.7%，创下单季度历史新低；三项费用整体上升 4.9%，费用率则上升了 18.5 个百分点；投资亏损扩大37.5%至-1.14亿元。寄望京津冀一体化带动投资和需求回升，下半年环比向上。进入 4月下游逐步复工，水泥均价上涨至 201元。后期伴随京津冀一体化规划出台，有望逐步带动投资和需求回升，水泥价格后期有望上涨，从而带动毛利率回升。

    现金流下滑，负债率上升。 1Q经营性现金流同比下滑58.9%至0.98亿元，主要受盈利下滑影响。净负债率上升 8个百分点到 173%。 秦岭股权转让完成，确认投资收益，增厚净资产。公司出售秦岭水泥股权已完成转让，预计二季度一次性确认投资收益 2.9亿元；剩余股权按市价已增值 360%至 10.8亿元。

    发展趋势

    京津冀一体化乐观情景下盈利预测和估值分析。考虑需求回升和集中度提升的乐观情景（如图 3） ，京津冀区域吨净利恢复至 35元/吨（与华东华南接近），其余区域吨净利恢复至 20 元/吨，按照京津冀占比 35%测算，公司中长期吨净利可达 26.7 元/吨。按照 2015 年 8000 万吨权益销量测算，乐观情境下净利润 21.3 亿元，按照 15倍 P/E测算市值 320亿元，还有 18%上行空间。

    盈利预测调整

    我们维持 2015/16年盈利预测，对应每股收益 0.56/0.88元。

    估值与建议

    当前股价下， 冀东水泥对应15年的P/B为 2.2x， EV/t超过400元，不具估值优势； 乐观情景的出现需满足需求回升和集中度快速提升两个条件，仍需政策提供更多支持，我们维持“中性”评级和 18.5元的目标价（对应 2x 15e P/B） ，建议持有至规划出台。

    风险

    下行风险为一体化规划不达预期；上行风险为区域整合超出预期。