自我们10月中旬上调海螺水泥(914HK)的评级为增持以来,股价上涨了16%(同期恒生国企指数上涨16%),并到达了原有目标价格。股价这波触底反弹印证了我们认为的公司吨毛利和估值已经触底的投资逻辑。

     地产销售复苏驱动估值修复今年以来,来自地产的水泥需求疲软是压制着公司估值的重要因素。最近我们跟踪的全国二十大一线与二线城市的房屋销售交易量连续六个月上升且在2014年12月到达了新高,月环比增长了10%(11月增加9%,十月增加20%)。申万的地产分析师认为地产销售的复苏会因为宽松的货币政策而持续。地产销售通常领先于新开工6-12月。应此,房产销售的复苏将会引发对公司估值有所修复。

     股权结构重组为混合所有制铺路之前海螺水泥公告了有关于海螺集团的股权重组计划,根据该计划,安徽投资集团的(安徽国资委100%控股)51%的海螺控股集团的股权将会直接持有安徽海螺(0914.HK,600585.SH)的股份。我们认为,这种股权结构的变化会为今后海螺创业(586HK,拥有18.76%投票权的23.43%的股份)实现对海螺水泥直接控股的混合所有制铺平道路。

     改革红利驱动股价重估我们认为海螺水泥的国企改革主要有三大积极的影响。1)首先,市场在2009/2010曾担心安徽国资委出售海螺集团的控股权,改革后这种风险大大降低了。2)国企改革将会使安徽海螺从国企转型成为民企或者混合所有制企业,将会使管理层更加稳定(例:最高管理层的退休年龄将不再限制)且公司战略实施将更加灵活和市场化。3)股权重组后,海螺创业(586HK)原先通过海螺集团持有的18.02%股权变成直接持有海螺水泥股份,有利于进一步推动员工激励计划,提高派息率。

     估值处于周期性底部我们用吨企业价值作为我们首选估值方法,这种估值法容易辨别公司所处的利润与估值周期的位置,且不被盈利周期性波动所扭曲。吨企业价值估值同样考虑了资本结构和资产负债表质量,从而更加客观全面。海螺水泥H股目前交易在每吨人民币456元,在周期性底部,低于历史平均约24%。我们期待地产销售复苏和国企改革红利将驱动公司股价重估。因此,我们维持海螺的盈利预测不变,我们用每吨人民币520元的目标吨企业价值倍数将海螺目标价格从港币29.5元提升至港币33元。基于15%的上行空间,我们维持增持评级。