要点

    近日我们调研了冀东水泥，与公司管理层交流经营现状和未来展望，主要观点如下：

    销量逆势提升，得益于量为先的策略。上半年河北地方政府资金紧张，重点工程开工较少，需求同比大幅下滑（-15.5%）；但公司维持提高产能利用率和扩大销量的策略，上半年扣除联营公司后的销量 3433 万吨，同比增长 21%。其中冀东南区域由于小粉磨站的淘汰，销量增长 40%以上；华北其他区域增速在 12%-15%，陕西增长 13%-14%，川渝增长 40%以上。7、8 月销量仍同比增长12%-13%，公司对全年完成销量 7500 万吨的目标不变。

    价格下跌幅度大于煤炭和固定成本的下降，吨毛利同比下跌。上半年公司价格同比下跌 22 元至 197 元/吨，其中唐山地区熟料价格在 170-180 元/吨，水泥价格 220-225 元/吨（同比跌 15 元）。成本端煤炭价格在 510 元/吨（不含税），同比下降 25 元，叠加固定成本的摊薄，上半年单位成本约为 161 元/吨，同比下跌 12 元，吨毛利 36 元/吨，同比下跌 10 元。

    区域上，东北、陕西下滑，内蒙、山西亏损扩大，河北盈利改善。吉林需求下滑而辽宁有产能投放，上半年盈利下滑；陕西价格下跌 20-30 元/吨，盈利亦下降；内蒙上半年跌价 60 元/吨，主要需求下滑且有新产能投放；山西价格仍在底部，上半年转亏；河北由于销量提升带动成本下降，盈利是提升的。

    三季度盈利好转，四季度或受 APEC 会议停产影响。今年 1-4 月均亏损，5-6 月盈利，三季度单月盈利水平预计与 5-6 月接近，四季度北京 APEC 会议若有停产（目前尚未政策通知），在旺季可能影响销量和利润，预计四季度盈利水平可能同比下降。

    河北水泥产能淘汰进展。 河北现有熟料线基本都是 2500 吨以上规模，不在淘汰目录里，只能依靠市场化退出；唐山地区今年价格下跌已经有 4-5 条孰料线停产，估计会有企业撑不过三个月。公司认为唐山政府缺资金，产能淘汰执行难度较大。

    建议

    北方地区受需求下滑或新增产能投放导致盈利下滑，低于我们此前预期，下调 14/15 年盈利预测 37.8%和 23.4%至 3.3/6.2 亿（暂不考虑秦岭重组影响）， 对应每股收益 0.25/0.46 元。我们认为华北受困需求下滑短期盈利提升仍需等待，年底京津冀规划出台后政府落实投资项目明年需求或有回升，由于区域无新增产能且淘汰持续推进，15 年供需关系有望改善。当前股价对应 14 年 P/B 为0.96x，我们维持“中性”评级，维持目标价 8.8 元，对应 1x P/B。

    风险：需求进一步下滑；京津冀规划不达预期。