事件:公司4月26日公布2014年一季报。2014年1-3月实现营业收入6.5亿元,同比上升11.4%;归属净利润-1.5亿元,同比亏损减少2937万元;毛利率、净利率分别为21.8%、-23.3%,同比分别提高18.0、7.7个百分点;经营活动产生现金流-4.3亿元,同比增加33.4%;实现摊薄每股收益-0.17元,加权净资产收益率为-2.3%,同比增加0.54个百分点。

    点评:

    1.毛利率提高,收入同比增长 .

    公司一季度综合毛利率由上年同期3.8%上升到21.8%,提高18个百分点。公司产能绝大部分位于中国新疆,新疆地区每年4-10月为销售旺季,一季度仅占公司全年销售收入7%左右。2014年1季度公司营业收入为6.5亿元,同比上升11.4%。我们认为今年新疆供过于求的状况有所好转,但供给压力仍较大,如无特殊刺激因素(大范围基建动工等)价格拐点年内难以出现。

    公司生产线主要位于新疆地区,截止2013年底共有熟料产能3400万吨,其中84%位于新疆,其余16%产能位于江苏。2013年江苏贡献公司收入与毛利分别达到30%、25%,主要是由于2013年下半年江苏需求稳定,水泥价格同比大幅上涨所致。我们认为2014年江苏所在的华东地区几乎没有新增产能,需求稳定,2013年底高价格有望保持,江苏天山盈利水平有望保持。

    2.新疆消化新增产能压力大,供需格局缓慢改善 .

    2013年新疆新增9条熟料产能,共计1091万吨,占2012年底熟料产能的19.2%,且主要集中在北疆地区,短期新增产能过大问题仍很严重。2010-2013年新疆累计新增熟料产能达到6050万吨,2014-2015年仍将有30多条熟料产能投放,预计到“十二五”末,新疆熟料产能将达到1.1亿吨。

    自西部大开发战略实施以来,新疆经济保持高速发展,形成对水泥的旺盛需求,我们预计未来数年受益“陆上丝绸之路”建设,作为桥头堡的新疆基础设施建设与房地产投资增速仍将高于全国水平,但受制于短期产能投放过大,新疆水泥价格拐点短期难以出现。

    3.费用率占比过高影响企业盈利 .

    公司三费率为50.4%,同比上升7.8个百分点,其中营业费用率为8.7%,同比减少0.4个百分点;管理费用率为18.9%同比上升1.4个百分点;财务费用率为22.8%,同比增加6.8个百分点。三项费用率上升的主要原因是财务费用同比大幅增长58.8%所致。

    盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润5.8亿、7.6亿、8.5亿,EPS分别为0.48、0.63、0.71元,对应当前股价为12.6、9.6、8.5倍PE。公司2014年每股净资产8.06元,对应当前股价0.75倍PB,估值处于历史底部。我们预计新疆供需格局缓慢好转,鉴于公司估值处于历史底部,给予0.9倍PB,对应目标价7.25元,给予“增持”评级。

    主要不确定因素。新疆基建需求不达预期、水泥价格大幅下降。