事件:

    公司4月26日公布2014年一季报。2014年1-3月实现营业收入21.4亿元,同比上升32.7%;归属净利润-4.3亿元,同比亏损增加2530万元,亏损额略有增加;毛利率为11.4%,同比提高3.6个百分点;经营活动产生现金流2.4亿元,同比增加3.6亿元;实现摊薄每股收益-0.32元。

    点评:

    1.毛利率回暖,收入创近三年最好开局

    公司一季度综合毛利率由上年同期7.9%上升到11.4%,提高3.6个百分点。公司产能绝大部分位于中国北方地区,受寒冷天气及春节影响,一季度仅占公司全年销售收入10%左右。2014年1季度公司营业收入为21.4亿元,创近三年来新高。我们认为伴随2、3季度水泥旺季来临,加之供给收缩,2014年公司业绩较2013年有望继续好转。

    公司生产线主要分布在华北地区,截止2013年底共有熟料产能7540万吨,水泥产能1.07亿吨,其中华北地区水泥与熟料产能分别占公司总产能的59%、56%,其余大部分产能也位于东北、西北等北方地区。公司熟料总产能位于行业第四位,处于第二集团领先位置。公司通过自建与收购并举的方式迅速扩张产能,但近两年受华北地区基建需求不振,房地产投资增速下滑等影响,产能利用率较低,我们预计伴随“京津冀一体化”深化,2014年区域内基建需求有所恢复。

    2.华北水泥供给改善确定,盈利改善取决于基建恢复

    2013年11月起,河北为整治大气污染,将石家庄小磨粉站全部停产,这一措施有效改善了区域供给,加之四季度需求平稳,冀东水泥全年吨毛利逐季回升。河北政府对水泥、钢铁等高污染、高能耗行业的整治将日趋严格。根据产能淘汰计划,河北2013-2017年累计淘汰落后水泥产能将达到6000万吨,2014年以来河北累计拆除小磨粉站产能已经达到800多万吨,(2013年底河北共有78条生产线,8838万吨熟料产能)占河北水泥总产能的5%以上,淘汰力度大,行业供给压力减少。2014年公司主要市场京津冀地区仅有1条生产线在建,占比2%,供给改善确定。

    华北水泥下游三大需求中,基建、房地产与农村需求分别占比46%、33%与21%,受房地产调控及地方债务问题影响,2010-2012年华北房地产与基建增速出现下滑,2013年略有好转。伴随“京津冀城市一体化”建设的深化,我们预计华北基建增速将会得到改观,未来华北水泥价格及企业盈利的改善主要受基建复苏程度的影响。

    3.费用率占比有所下降,但仍处于过高水平

    公司三费率为37.9%,同比下降7.2个百分点,其中营业费用率为3.7%,同比减少1.5个百分点;管理费用率为18.7%同比减少3.2个百分点;财务费用率为15.5%,同比减少2.5个百分点。三项费用率下降的主要原因是营业收入同比大幅增加。公司费用率水平在上市水泥企业中较高,这直接导致公司1季度出现亏损。

    盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润7.9亿、10.9亿、12.5亿,EPS分别为0.59、0.81、0.93元,对应当前股价为13.9、10.1、8.8倍PE。公司2014年每股净资产9.42元,对应当前股价0.87倍PB,在同类上市公司中处于较低位置,鉴于公司主要销售地区供需格局改善,公司盈利将大幅回升,给予公司1倍PB,对应目标价9.42元,给予“增持”评级。

    主要不确定因素。华北基建需求不达预期、水泥价格大幅下降。