G海螺作为大陆最大的水泥生产企业，拥有“T型战略布局”及技术优势，并且随着产能布局范围的扩大和出口的增加，公司抗风险、抗周期能力将明显加强。定向增发收购优质资产及低温余热发电项目的陆续投产，将大幅提高公司盈利能力。

　　G海螺作为大陆最大的水泥生产企业，凭借其“T型战略布局”及技术优势，在行业复苏的背景下盈利能力得到充分显现；并且随着产能布局范围的扩大和出口的增加，公司抗风险、抗周期能力将明显加强。

　　通过定向增发收购海螺集团和海创公司优质资产，一方面可以大幅减少关联交易，另一方面可以将四个盈利能力强的子公司的利润保留在上市公司，从而大幅提高G海螺的盈利能力,预计07、08年增发后主营业务将分别增长23.4和19.8％，摊薄后EPS分别增长22.58％和21.79％。

　　G海螺率先大量投资纯低温余热发电项目将在07、08年分别降低吨水泥成本2.8元和5.3元，将分别提高毛利率约1.4％和2.6％，公司的竞争优势得到大幅提高。

　　我们预计06～08年EPS分别为0.783元、1.101元和1.496元，PE分别是19.5倍、13.9倍和10.2倍，考虑到公司的行业龙头地位以及高速稳定的成长，建议买入，6个月目标价17.62元，距目前股价有15％的上涨空间。



      水泥供求关系逐步改善，行业正在走出低谷

      连续几年的水泥行业投资高增长于2005年得到控制，增速降到零以下，加之1H2006固定资产投资增长强劲，拉动水泥需求快速增长，直接导致了水泥行业的复苏，水泥价格与企业效益都明显增加。在未来需求方面，随着“十一五”战略规划的进一步深入，基础设施建设项目增加，新农村建设全面展开，将继续拉动水泥消费需求稳步增长;而在供给方面，2006年1～7月水泥行业投资增速仅为0.22％，未来供给面增幅将趋于合理。我们预计未来三年大陆水泥行业产能利用率将从2005年的81.9%上升到2008年的94.0％，供求关系逐步改善。（参见表1）

      G海螺作为大陆最大的水泥生产企业，在行业复苏的背景下其盈利能力将逐步显现；同时未来产能持续增长也将为其业绩成长提供有力支撑

    海螺水泥是大陆最大的水泥生产企业，2005年底公司熟料和水泥产能分别达到4,550万吨和6,150万吨，市场占有率达到8.24％，行业龙头地位十分明显。（参见图1）随着行业的复苏，公司的盈利大幅增长，1H2006净利润达到了4.93亿元，同比增长了356％。

      未来三年公司还将继续加大新增产能的建设，我们预计06、07和08年熟料产能将分别达到5200万吨、6000万吨和6600万吨，YoY分别增长14.3％、11.5％和10.0％（参见表1、图2）。产能的持续扩大为公司业绩成长提供了有力的支撑。

      随着产能布局范围的扩大和出口的增加，公司抗风险、抗周期能力将明显加强

      公司目前已经在安徽、江苏、广东、广西、江西和浙江等地建有18个熟料生产基地（预计07将达到21个），触角已从华东伸向华南，甚至是西南，从一个区域性企业正式跨入全国性大型水泥企业。同时，由于国际市场对高标号水泥需求大幅增加，且与大陆水泥存在较大价差（大陆平均出口价是32美元/吨，而国际平均价格为66美元/吨），公司水泥出口量逐年增加，1H2006共出口650万吨，占公司总销量的19％，YoY+166.45％。

　　观察图3可以发现公司在两广地区销量和出口量都稳步增加，这样就缓解了华东地区水泥需求下滑对公司的负面影响，使得公司可以更好的抵御单个区域供需变化引起的盈利波动，抗周期性能力得以加强。

      G海螺凭借“T型发展战略”及其技术优势，逐步扩大市场占有率，龙头地位难以撼动

      水泥有着明显的销售半径，通常公路为300公里，铁路为500公里，水路为1000公里。公司在安徽、江苏、江西长江沿岸石灰石丰富的地区建立了大量熟料生产基地，同时在长江下游及沿海地区靠近市场的地方建立粉磨站，形成了“T型”战略布局，运用水路相对低廉的运输成本，扩大了产品覆盖范围，使自己在竞争中处于有力位置。

　　同时，G海螺还掌握了世界上最先进的10000T/D的新型干法水泥生产线技术，并且超过80％的熟料产能属于5000T/D以上，考虑到此后新增产能均大于5000T/D，这个比例还将进一步提高。由于大型水泥熟料生产设备拥有明显的煤电成本优势，从而使公司在竞争更具主动性。（参见图4）

      通过定向增发收购海螺集团和海创公司优质资产将提高G海螺的盈利能力

      G海螺拟向集团定向发行2275万股购买三间子公司：安徽宁昌塑料包装有限公司100％股权、芜湖海螺塑料制品有限公司75％股权、上海海螺建材国际贸易有限公司100％股权；并拟向安徽海螺创业发行28800万股收购本公司四间控股的子公司安徽荻港海螺水泥股份有限公司49%的股权、安徽枞阳海螺水泥股份有限公司49%的股权、安徽池州海螺水泥股份有限公司49%的股权、安徽铜陵海螺有限责任公司31.86%的股权。

　　通过本次定向增发，一方面可以大幅减少关联交易（以2005年交易额计算，总金额从20多亿元下降到0.5亿元）；另一方面，完全控股荻港、枞阳、池州和铜陵四个盈利能力强的子公司，可以将其利润留在上市公司，从而增强G海螺的盈利能力。公司表示此次增发将在2006年底或2007年初完成，而盈利变化也将在2007年后得以体现。

　　从05年公司公布的模拟增发后报表以及我们预测的07、08年公司实施增发前后报表可以看出：05、07、08年增发后在主营业务分别增长23.1％、23.4和19.8％，摊薄后EPS分别增长了41％、22.58％和21.79％，充分体现了被收购资产超强的盈利能力。（参见表3）

　　值得注意的是，增发后少数股东权益大幅下降了95％，极大的增强了业务的独立性，有利于公司长期稳定发展。

      G海螺率先大量投资纯低温余热发电项目将在07、08年分别降低吨水泥成本2.8元和5.3元

      G海螺在大陆率先投钜资（约12亿元）将在大部分熟料生产基地建设纯低温余热发电项目，总装机容量为16.3万千瓦（年发电量12.5亿千瓦），其成本仅为0.10-0.12元/度，每度节约成本在0.40元左右。预计2007年将发电6亿度，共可节省成本2.4亿元，折合成吨成本约为2.8元，毛利可提高1.4％；而当2008年全部低温余热发电投产后，当年可节约成本5亿元，则吨节约成本为5.3元，毛利可提高2.6％。随着低温余热发电项目的投产，公司的竞争优势将更加明显。

　　出口退税降低对公司影响不大，预计将减少净利润约2个百分点

　　大陆政府自2006年9月15日起将水泥出口退税从13％降到11％，对公司出口不会造成太大影响。对于2006年来说，由于全年订单都早于9月15日签订，因此公司仍将继续享有13％的出口退税；而对2007年来说，考虑到国际市场上大陆水泥业的平均价格远低于欧美市场的70-80美元/吨，日本市场的100美元/吨，以及东南亚国家的60美元/吨，存在较大价格优势，同时考虑到公司可以转嫁一部分退税额，总体来说对盈利影响不大。我们预计公司07年出口量仍有30％左右的增长，综合判断退税降低对公司净利润影响将在2％以内。

　　盈利预测与投资建议

      短期来看，由于三季度是传统销售淡季，因此3Q2006销量和毛利率将略有下降，而4Q2006将再次回升。长期来看，考虑到未来三年整个水泥行业供求关系逐渐好转，以及公司低温余热发电项目的陆续投产，预计06、07、08年公司毛利率将逐步提高，分别为27.36％、29.15％和31.53。（参见表4）

　　我们预计06～08年EPS分别为0.783元、1.101元和1.450元，PE分别是19.5倍、13.9倍和10.5倍，考虑到公司的龙头地位以及高速成长，建议买入，中期（6个月）目标价17.62元，距目前股价有15％的上涨空间。（李 彬）

来源：群益证券