安徽海螺水泥股份(00914)近期可谓是风头正劲，AH股长时间同步上涨，吸引了市场的大片目光。在以理性著称的香港市场中，其涨势及估值，更是超过了A股市场的海螺水泥，在94支AH股中寥寥无几。这便令人好奇：什么原因让海螺水泥在两地市场同时大涨？从投资可行性角度而言，是否仍具有介入空间呢？要想弄清这些问题，不妨先来看看此前一波上涨的逻辑。

　　水泥价格大涨，海螺水泥受益巨大

　　水泥属于标准无差异化产品，这决定了成本控制和成本转嫁能力成为了该行业的核心竞争能力。水泥又有运输半径的限制，使得行业内划分为华北、东北、华东、中南、西南、西北等区域，且区域内各自有市占率高的区域性龙头。

　　而此次上涨原因，源头要从9 月以“绝代双焦”(焦煤焦炭)为龙头的黑色系大宗商品暴涨说起，水泥的主要成本动力煤价格跟着大幅上涨，秦皇岛动力煤较 9 月初上涨约 190 元/吨，在煤炭成本的推动下，水泥毫不示弱，价格亦随之持续上涨，且涨价幅度明显高于成本，足以覆盖成本上涨并推动盈利明显提升。

　　水泥价格上涨始于煤价上涨推动，但又高于煤价涨幅，这要得益于当时多重因素的叠加。一是供给端的短期收缩，河南、山东等地因环保问题产能剧烈收缩，连带引起华北及华东大范围供给下降；二是地产小周期复苏且适逢旺季，需求端良好。在需求大于供给的情况下，水泥企业在产业链中话语权较强，成本转嫁较顺畅。

　　在水泥价格大涨的浪潮中，市场目光首先聚焦的是，行业内拥有最大产能与突出盈利能力的海螺水泥。

　　海螺水泥的产能是第二名南方水泥的近两倍(1吨熟料可以生产1.3吨水泥)；从2016年三季度数据预计，海螺水泥2016年全年销量预计在2.7亿吨左右。

　　不仅如此，公司未来在绝对规模和市场份额上仍将不断提升。通过海外扩张和国内收购兼并，海螺水泥在产销量保持持续扩张态势。国内市场中，海螺水泥在2010-2015年期间并购了25家水泥公司；海外扩张态势也没有停止脚步，印尼南加海螺一期、二期，一期孔雀港粉磨站、西巴布亚等项目都在稳步推进。

　　销量第一的海螺水泥，从利润率、ROE水平还是吨净利差来看，更为惊艳。17.66%的营业利润率高出第二名6个多点，29.96的毛利率与7%-10%的ROE都较大幅度的领先于行业的其他竞争对手，2013-2015年的吨净利均值之差高达20-30元/吨，横向对比的数据无一不体现海螺水泥盈利能力之强。

　　2013-2015年海螺水泥与其他水泥公司吨净利均值之差在20-30元/吨(单位：元/吨；CNY)

　　虽然海螺水泥实力强劲，但归根结底，仍是在水泥涨价浪潮中水涨船高，业绩增长的主要逻辑仍依托于水泥价格的高涨。这就给投资者扔出一个难题了，过往业绩的已不重要，未来的业绩是否能兑现才值得关心，业绩增长的核心因素，水泥高价的持续性问题便成了关键。

　　供需有缺口，水泥提价仍有空间

　　水泥属于强周期行业，如下图所示，水泥现在正处于产能控制增强，水泥价格回升，企业盈利能力增强的阶段。如果说价格已经高于某一阀值，进入协同破坏周期的话，关键的证伪因素就是供需格局的变化。因此，水泥价格的问题，需要从供给侧和需求侧两端的变化趋势去分析。

　　一、 供给端

　　供给端最先考虑的当属现在库存问题，因为冬季错峰限产计划的实施，水泥库存在低位运行，开春后水泥供应不足是大概率事件。2017企业错峰限产计划中可以看到，北方15省市仍然延续惯常的错峰限产。湖北、福建、江苏等南方省市均出现了限产力度大大增强的态势。限产计划的实施导致水泥初期供应偏紧，2017年2月份的水泥库容比达到近几年的最低点，预计会对节后的水泥价格形成支撑。

　　库存不足的情况下，2017年水泥产能增长也伴随着巨大压力。因严禁新增产能，与通过取消小粉磨站和低标号水泥，来压减过剩产能的措施，使得2017年的水泥产能大概率实现零增长。

　　与此同时，水泥供给侧改革的预期也在不断的加强，2016年底，国务院将水泥与钢铁、煤炭、船舶、电解铝同列为产能严重过剩行业，要求各地区、各部门不得以任何方式备案及支持新增产能项目，并要求合力推进化解产能严重过剩。而2016年的两材、冀东金隅合并以及华新和拉法基来提升行业集中度的重组案例，阶梯电价政策逼迫劣势产能的退出，以及以省为代表的去产能基金的成立，无不揭示着有关部门对水泥行业供给侧改革的决心。

　　二、 需求端

　　水泥的需求主要来自三个方面：基础设施建设、房地产投资以及农村市场，比重各占三分之一。其中基建和农村市场的需求在2017年比较乐观，而预想中房地产建设需求的回落，在数据显示中也并没那么悲观。

　　基建与农村市场方面需求有较好的增长。春节过后通常为基建开工高峰期，当前各省市正陆续公布2017年重大项目投资计划，其中基础设施建设占据主导地位。2016年全国基础设施投资接近12万亿元，同比增速约9.5%，预计2017年将达到13-14万亿元。

　　中国交通运输会议透露，2017年中国公路、水运将完成固定资产投资1.8万亿元，新增高速公路5000公里，新改建农村公路20万公里。

　　房地产方面的需求也比预想中的要好。新开工/投资同比增速上升12月份新开工环比增长12%，同比增长13%，而11月份在低基数上环比下降5%/同比上升3%。全年同比增速保持在8%。

　　房地产投资增速则更加乐观，12月份房地产投资同比增速回升至11%，而11月份为6%，全年同比增速上升1个百分点至7%。

　　与此同时，挖掘机和重卡销量也出现了持续的高增长，侧面预示着房地产建设与基建投资建设方面的需求保持稳中有升。

　　在供需格局稳定的情况下，就无法证实水泥进入协同破坏周期，因此水泥价格在高位维持运行的可行性较高。基于此，回过头来看海螺水泥，业绩增长的逻辑并没有被破坏，公司未来的业绩依然可以期待。

　　现行价格合理，海螺水泥后市可期

　　海螺水泥现行价格对应PE为15.6倍，较低于行业平均18.47倍的PE值，预计2016年全年PE仅为14倍。现行水泥价格对应的吨净利为40元/吨左右，在不计算2017年水泥价格与销量的继续上涨来预估，2017年全年EPS可达2.038元人民币，给予13倍PE，保守估计2017年股价或可达到29.8港元/股。

　　安徽海螺水泥股份现行价格为25.35港元/股，仍在合理的区间内，伴随水泥价格和销量的较大概率上升，安徽海螺水泥股份的后市是比较值得期待的。